債市將重回基本面主導(dǎo)2014年可以樂(lè)觀一點(diǎn)

　　剛剛過(guò)去的2013年，對(duì)于債券市場(chǎng)投資者而言，可謂是不平凡的一年，在這一年里既沒(méi)有存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整，也沒(méi)有法定存款準(zhǔn)備金率的變化，債券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度卻成為2008年以來(lái)之最，10年期國(guó)債收益率從最低點(diǎn)3.40%上行超過(guò)130基點(diǎn)達(dá)到4.72%，與歷史高點(diǎn)僅有咫尺之遙，這樣的行情走勢(shì)在年初甚至年中恐怕也只有寥寥市場(chǎng)參與者能夠預(yù)測(cè)一二。

　　在傳統(tǒng)研究框架中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和貨幣政策是決定債券市場(chǎng)趨勢(shì)的主要因素。2013年初的基本面環(huán)境是低增長(zhǎng)低通脹，上半年債券市場(chǎng)走出了一個(gè)“牛尾巴”，而后以年中銀行間流動(dòng)性緊張為分截點(diǎn)，債券市場(chǎng)由此受到巨大沖擊，陷入漫長(zhǎng)難熬的熊市節(jié)奏，10年期國(guó)債上行幅度驚人，而此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹雙溫和的基本面，對(duì)于國(guó)債收益率飆升現(xiàn)象的解釋程度不得不說(shuō)是十分無(wú)力。

　　從現(xiàn)象的源頭一路追索，快速推進(jìn)的利率市場(chǎng)化是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。我們可以觀察到，自2012年以來(lái)，僅從信用債層面看，高低評(píng)級(jí)信用債的評(píng)級(jí)利差一直維持在歷史較低水平，高收益品種明顯更受市場(chǎng)青睞，供需兩旺。實(shí)際上，雖然銀行存款利率上限尚未放開(kāi)，但是隨著銀行理財(cái)?shù)谋l(fā)式增長(zhǎng)，貨幣市場(chǎng)基金的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品來(lái)勢(shì)洶洶，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債占比不斷增加，銀行的負(fù)債成本正在不斷抬升，從而在資產(chǎn)端推高了銀行資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在5月份以前，資金成本很低，這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也體現(xiàn)為銀行對(duì)低等級(jí)信用債的配置偏好，債券市場(chǎng)明顯受益。但5月份流動(dòng)性緊張成為牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)鍵一發(fā)，以高收益完爆其他資產(chǎn)類(lèi)別的非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)生了強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)，銀行配置標(biāo)準(zhǔn)化債券的需求明顯減弱，由此出現(xiàn)了今年三季度以來(lái)債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率不斷走高的快熊行情。

　　自2013年下半年以來(lái)，央行通過(guò)續(xù)發(fā)央票，動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)SLF，逆回購(gòu)發(fā)行利率逐步上調(diào)，連續(xù)暫停逆回購(gòu)，非公開(kāi)正回購(gòu)等操作，動(dòng)態(tài)調(diào)整銀行間流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率逐步上調(diào)，反映其貨幣政策從中性向偏緊過(guò)渡。在通脹尚屬溫和的背景下，央行這樣的操作反映出兩個(gè)變化，其一是央行逆回購(gòu)操作隨行就市，正在逐漸的將調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策工具，從以往的數(shù)量調(diào)控，轉(zhuǎn)向價(jià)格工具調(diào)控，引導(dǎo)資金利率保持在其合理水平；其二是，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提升，信用擴(kuò)張不斷加速，同業(yè)業(yè)務(wù)下資金鏈條延長(zhǎng)造成資金面的波動(dòng)性和脆弱性加大，央行從防風(fēng)險(xiǎn)角度的考量，通過(guò)抬升資金利率水平來(lái)倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿。在這個(gè)過(guò)程中，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的標(biāo)準(zhǔn)化債券受傷慘重。

　　2013年債券市場(chǎng)走勢(shì)，并非意味著傳統(tǒng)的債券分析研判框架自此失效，而是在穩(wěn)健的基本面背景下，債券市場(chǎng)受到利率市場(chǎng)化和金融去杠桿等因素共同影響的結(jié)果，這一過(guò)程在2014年也還將繼續(xù)演進(jìn)。展望來(lái)年，高企的資金利率將推升企業(yè)的融資成本，侵蝕企業(yè)的凈利潤(rùn)水平，從而有可能出現(xiàn)實(shí)體融資需求的內(nèi)生性下降，逐步降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能。如果按照這一內(nèi)生性路徑演進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，流動(dòng)性轉(zhuǎn)為寬松，那么收益率曲線(xiàn)有可能出現(xiàn)牛市增陡，債券市場(chǎng)將重回基本面主導(dǎo)。然而，短期內(nèi)平穩(wěn)的基本面暫未受到重大挑戰(zhàn)，資金面仍然易緊難松，債市供需關(guān)系也還是不樂(lè)觀，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)還沒(méi)有顯現(xiàn)，但經(jīng)歷過(guò)難捱的2013年后，下一個(gè)年頭可以開(kāi)始樂(lè)觀一點(diǎn)。