丙烷脫氫盈利有望長期向上

東方證券首席石化分析師 趙辰
　　2017年，我國丙烯產(chǎn)量近2600萬噸，較2013年高出877萬噸之多，產(chǎn)量增量占全球增量的57%。盡管如此，仍無法滿足我國對丙烯的消費需求。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，我國2017年丙烯進口量為309.88萬噸，凈進口量較上年增長6.75%。究其原因，無外乎是下游的需求強勁所致。長期來看，丙烯價格將會趨勢性上漲，丙烷脫氫(PDH)工藝將逐漸彰顯優(yōu)勢。
　　丙烯供給增速放緩
　　截至2017年，全球丙烯產(chǎn)能為1.09億噸/年，過去5年產(chǎn)能復合增長率僅為3.3%。
　　再看國內情況，2012年，國內丙烯產(chǎn)能為1658萬噸，到2017年這個數(shù)據(jù)已經(jīng)擴大到3422萬噸，年復合增速達到15.6%，這主要源于2013~2016年國內大幅擴建煤頭和氣頭產(chǎn)能。但到2017年，國內丙烯產(chǎn)能擴張熱度大幅下降。筆者預計到2020年，在當前基礎上，我國丙烯新增產(chǎn)能大約在745萬噸，對應產(chǎn)能復合增長率則下降為6.8%，國內丙烯供給端的增速已經(jīng)逐步趨緩。
　　究其原因，自2016年開始，乙烯盈利能力優(yōu)于丙烯的局面逐漸顯現(xiàn)，海外企業(yè)投資以乙烷裂解制乙烯為主，丙烯裝置投資量非常少。國內企業(yè)面對該增量市場自然也不甘落后，多家企業(yè)規(guī)劃上馬乙烷裂解裝置，這很大程度上分流了國內對丙烯的建設熱情。因此，筆者預測2018~2020年國內丙烯投產(chǎn)量分別為93萬噸、371萬噸和281萬噸。
　　下游需求增速較好
　　與丙烯供給端增速放緩不同的是，丙烯的需求呈現(xiàn)加速態(tài)勢。 2017年，國內丙烯表觀消費量達到2907萬噸，同比上年大幅增加14%，近5年的消費量復合增長率高達10%。此外，丙烯的進口量同樣逐年遞增， 截至2017年，國內丙烯進口量高達309.87萬噸， 過去五年復合增長率達到7.6%。
　　需求端的增加無外乎下游增速刺激，丙烯下游主要有聚丙烯(PP)、環(huán)氧丙烷(PO)、丙烯腈、丙烯酸(AA)、丁辛醇等。
　　2009~2017年，我國聚丙烯消費量從1442萬噸增長至2588萬噸，復合增長率達到8.7%。筆者預計，未來聚丙烯消費量有望保持8%的復合增長率，對應2018~2020年聚丙烯需求增量分別為207萬噸、224萬噸和241萬噸。即使按照過去比較保守的5%增速預測，未來3年的增量也分別達到129萬噸、136萬噸和143萬噸。
　　丙烯腈方面，筆者統(tǒng)計2018~2020年國內丙烯腈新增產(chǎn)能為92萬噸，按照5%的需求增速預測，2018~2020年需求增長約為34萬噸?？紤]到目前丙烯腈處于盈利和價格高位，預計未來丙烯腈通過價格下跌刺激需求的形式，實際增速可能超預期。
　　環(huán)氧丙烷是第三大丙烯衍生產(chǎn)物。中國目前產(chǎn)能為317萬噸。其中，氯醇法為190萬噸，共氧化法為87萬噸，HPPO法為40萬噸，產(chǎn)量約為270萬噸。未來環(huán)氧丙烷擴產(chǎn)量較少，3年累計增量不超過目前產(chǎn)量的15%。
　　綜上所述，丙烯供給端未來3年產(chǎn)能較當前增加量將分別在175萬噸、371萬噸和281萬噸左右(包括海外)。而據(jù)筆者統(tǒng)計，未來3年，需求端包括聚丙烯、環(huán)氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等對應丙烯總需求量，將分別增加350萬噸，411萬噸和410萬噸，這其中還未統(tǒng)計海外非聚丙烯產(chǎn)品的需求增長。這就意味著，到2020年丙烯將處于供需緊張狀態(tài)。
　　PDH盈利將位于高位
　　目前全球油頭法丙烯產(chǎn)能占比為85%，雖然比2001年的97%下降了許多，但仍占據(jù)主導地位，因此丙烯價格與油價相關度非常高。而氣頭和煤頭占比從2001年的3%上升至當前的15%，其中PDH工藝產(chǎn)能占比已經(jīng)達到7%以上。筆者認為PDH未來盈利有望維持高位。
　　PDH路線的原料是丙烷，丙烷與原油價差可以作為判斷成本優(yōu)勢的指標。從丙烷與原油價差可以看出，2012~2016年丙烷價格走勢是顯著弱于油價的，因為北美非常規(guī)油氣資源突破后，全球丙烷供給持續(xù)寬松的結果。但是2017年價差又出現(xiàn)大幅回升，主要原因：一是下半年國內出現(xiàn)“氣荒”，短期大幅拉動了對LPG在燃料領域的需求;二是烯烴景氣度回升，刺激石腦油裂解開工率提升，石腦油價格大漲，而丙烷也可作為裂解裝置的原料，導致價格也被拉高。
　　丙烯未來供需將持續(xù)緊張，因此丙烯與原油價差將持續(xù)回升。2013~2014年油價100美元/桶以上時，丙烯與原油價差在640美元/噸以上，對應丙烯價格在1360美元/噸(不含增值稅)。預計未來油價將回升到80美元/桶以上，丙烯與原油價差有望提升到600美元/噸，對應丙烯價格為1176美元/噸。
　　從丙烷與原油比較關系看，價格較弱時丙烷與原油之比基本在1.03~1.05。展望未來，美國原油產(chǎn)量持續(xù)提升的趨勢已經(jīng)非常明確，因此全球丙烷供給仍將持續(xù)寬松，筆者預計丙烷價格相對原油將維持弱勢，甚至有進一步變弱的可能性。
　　因此，筆者認為未來丙烯與原油價差將在600美元/以上，丙烷與原油之比將低于1.02，進而推算 PDH的凈利有望維持在1000元/噸以上。