又現(xiàn)回落 ——10月統(tǒng)計局PMI數(shù)據(jù)簡評

主要觀點(diǎn)

10月制造業(yè)PMI顯著回落，出口訂單、生產(chǎn)、進(jìn)口和預(yù)期指數(shù)皆有顯著回落，反映在環(huán)保限產(chǎn)壓制供給端的同時，內(nèi)外需求 也出現(xiàn)了松動。需求端松動還體現(xiàn)在中型企業(yè)PMI掉下榮枯線，以及產(chǎn)成品庫存指數(shù)的顯著回升上。此外，8月以來建筑業(yè)PMI較此前中樞明顯下移，主要受到 業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)的拖累，需警惕與此相關(guān)聯(lián)的基建投資趨弱的可能性。我們認(rèn)為，盡管目前中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出一定韌性，經(jīng)濟(jì)增長中也呈現(xiàn)出一些亮點(diǎn)，但上調(diào)經(jīng)濟(jì) 預(yù)期不宜用力過猛，不必操之過急。

與需求松動相聯(lián)系，制造業(yè)PMI原材料購進(jìn)指數(shù)和非制造業(yè)PMI投入品價格指數(shù)均呈現(xiàn)顯著回落。不過，非 制造業(yè)PMI銷售價格指數(shù)仍保持高位，經(jīng)驗預(yù)測顯示10月PPI同比仍將維持在6.9%左右。因此，通脹壓力依然揮之不去，貨幣政策勢必難以松動。但考慮 到近期債券市場的調(diào)整、與金融監(jiān)管節(jié)奏的配合、以及經(jīng)濟(jì)和通脹向上的持續(xù)性，從這些角度來看，進(jìn)一步緊貨幣的必要性似乎還不甚充分。

1供求兩端皆有承壓

10 月制造業(yè)PMI顯著回落0.8個百分點(diǎn)，至51.6，但整體上仍處于去年四季度以來較好景氣區(qū)間的上沿。從分項來看，新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)均從上月的季末 高點(diǎn)顯著回落，生產(chǎn)指數(shù)降至年內(nèi)最低水平，環(huán)保限產(chǎn)背景下，生產(chǎn)端所受壓制較為明顯。新出口訂單指數(shù)大幅下滑創(chuàng)下年內(nèi)最低水平，表明出口需求明顯走弱（圖 表1）。從目前歐美日公布的PMI數(shù)據(jù)、以及持續(xù)回升的BDI指數(shù)來看，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然總體向好，中國出口回落或主要受到人民幣匯率升值的影響。在外需 放緩的同時，進(jìn)口指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)亦顯著回落，反映內(nèi)需同樣出現(xiàn)松動。在去年基數(shù)抬高的情況下，四季度同比數(shù)據(jù)存在向下的壓力，但幅度可控。

2PPI同比仍將維持高位

10 月PMI主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)顯著回落，反映在上游供給收縮的同時，需求端并沒有想象中堅挺。按照經(jīng)驗規(guī)律推測，預(yù)計10月PPI環(huán)比或?qū)⒒芈渲?0.8%，但PPI同比仍將維持在6.9%左右的高位。隨著PPI上游向下游傳導(dǎo)漸有暢通，疊加近期原油價格上漲可能加劇通脹壓力，貨幣政策勢必難以松 動。但考慮到近期債券市場的深度調(diào)整、與金融監(jiān)管節(jié)奏的密切配合、以及經(jīng)濟(jì)和通脹向上的持續(xù)性，從這些角度來看，進(jìn)一步緊貨幣的必要性似乎還不甚充分。

3中型企業(yè)掉下榮枯線

10 月大型企業(yè)與中小企業(yè)的景氣分化依然顯著：大型企業(yè)PMI僅有小幅回落，仍處于53.1的高位；中型企業(yè)PMI下滑最為顯著，為年內(nèi)第二次掉下榮枯線，至 49.8；小型企業(yè)PMI小幅向下波動，至49。中型企業(yè)景氣顯著回落，一方面反映出制造業(yè)供需收縮，令大型企業(yè)景氣改善向中型和小型企業(yè)的擴(kuò)散受阻；另 一方面也與環(huán)保限產(chǎn)對中小企業(yè)的沖擊更大，密切相關(guān)。

4產(chǎn)成品庫存大幅回升

10月制造業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)從上月創(chuàng)下的低點(diǎn)大幅 反彈至46.1，而原材料庫存指數(shù)小幅回落至48.6。二者依然明顯分化，體現(xiàn)制造業(yè)庫存水平較低，仍有溫和擴(kuò)張的條件；但本月的邊際變化顯示，制造業(yè)庫 存有被動上升的跡象，需求狀況不甚樂觀。特別是，從5月以來工業(yè)去庫存的變化來看，工業(yè)產(chǎn)成品庫存的下降主要集中在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)集中影響的上游行 業(yè)，從而去庫存很大程度上源于對產(chǎn)量的行政化壓制。在此情況下，本月產(chǎn)成品庫存指數(shù)的大幅回升，更加突出了需求側(cè)松動的狀況。

5建筑業(yè)景氣度下臺階

10 月非制造業(yè)PMI從上月高點(diǎn)回落，但仍處于去年四季度以來的中樞水平，服務(wù)業(yè)對此起到了正向支撐作用（圖表7）。8月以來，建筑業(yè)PMI較此前的中樞明顯 下移，主要受到業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)的拖累，需警惕與此相關(guān)聯(lián)的基建投資趨弱的可能性。10月非制造業(yè)PMI投入品價格顯著回落，與制造業(yè)原材料價格指數(shù)的表 現(xiàn)一致，但銷售價格依然高位持穩(wěn)，也意味著通脹壓力依然顯著。（圖表8）

（來源：莫尼塔宏觀研究）