透過鋼廠利潤預測未來鋼材價格走勢

    鋼廠利潤主要來自于加工利潤，隨著行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，低端鋼材的利潤已經(jīng)難以維系，企業(yè)需要逐步向高端鋼材和深加工的轉(zhuǎn)型，努力賺取超額利潤。從鋼廠利潤的變化情況來看，供給側(cè)改革的推進對鋼廠利潤的回升有較好的刺激，2016年全行業(yè)快速扭虧為盈，2017年盈利水平繼續(xù)改善，預計后期鋼廠利潤仍將維持在400-500的高水平。但政策調(diào)控具有明顯的時效性，當政策壓力減弱，高利潤能夠刺激企業(yè)的生產(chǎn)積極性，從而快速稀釋利潤水平，因此后期市場與政策博弈的力度加大，噸鋼利潤的波動性明顯增大。

    一、鋼廠盈利情況及利潤的構(gòu)成

    1、鋼廠利潤的來源

    鋼鐵行業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，為國家基礎(chǔ)建設(shè)提供必要材料。改革開放以來，中國的經(jīng)濟日新月異，工業(yè)發(fā)展和城鎮(zhèn)化進程帶來了大量的鋼材剛性需求，帶動了鋼鐵工業(yè)的快速發(fā)展，也帶來了全行業(yè)穩(wěn)定的收益，從歷史數(shù)據(jù)來看，可以根據(jù)鋼鐵工業(yè)的產(chǎn)量和利潤水平劃分四個階段。2001年之前，我國月均鋼產(chǎn)量維持在1000萬噸以下，噸鋼利潤保持在200-300元，鋼鐵工業(yè)的發(fā)展相對平穩(wěn);新世紀之后，房地產(chǎn)和基建的帶動作用不斷加強，促進了鋼鐵工業(yè)的突飛猛進，噸鋼利潤提升至700元左右，最高一度達到1000元。超額利潤不斷的吸引了民營鋼廠的加入，進一步加速了產(chǎn)能擴張，鋼產(chǎn)量快速增加，平均增速達到20%;2009年起，以鐵礦石為代表的成本端抬升明顯擠壓了鋼廠的利潤，噸鋼利潤大幅下降。特別是隨著中國鋼鐵需求增速放緩，逐步進入峰值平臺期，噸鋼大幅虧損，但產(chǎn)能規(guī)模依然十分龐大，因此2009-2015年間，全行業(yè)進入艱難的陣痛期，長期面臨著虧損的壓力;在需求拉動效應(yīng)減弱的情況下，2015年國家推出供給側(cè)改革方案，加大力度清除過剩產(chǎn)能，促進了鋼鐵行業(yè)整體盈利情況的好轉(zhuǎn)，噸鋼利潤恢復至300-500元的景氣區(qū)間，但行業(yè)利潤的修復重新激發(fā)了企業(yè)的復產(chǎn)動力，市場與政策博弈的力度加大，目前噸鋼利潤的波動性明顯增大。

    鋼鐵工業(yè)的利潤主要來自于加工利潤，隨著加工程度的提高，邊際利潤水平也逐步增加。從生產(chǎn)流程來看，鋼廠先利用原料冶煉加工成初級產(chǎn)品鋼坯，不同種類的鋼坯經(jīng)過鍛造、軋制，生產(chǎn)出不同類型的鋼材，其中建材類主要包括了螺紋鋼、線材、盤螺等品種，加工難度較低，附加值也偏低。一般情況下，板材、型材的利潤要好于建材，板材主要涵蓋冷、熱軋板/卷、中厚板、涂鍍板、硅鋼等品種，型材主要涵蓋工角槽、H型鋼、方鋼等品種，其中涂鍍板、硅鋼等品種屬于高附加值鋼材，另外，結(jié)構(gòu)鋼、軸承鋼等特種鋼材也屬于高附加值鋼材，品種劃分較細，基本為定制模式生產(chǎn)銷售，利潤也較有保障。

    通過利潤金字塔分析，鋼坯的冶煉加工利潤屬于基礎(chǔ)利潤，每噸利潤僅100-200元，且波動較大，很容易被成本端吞噬。常規(guī)型號、品級的建材、板材產(chǎn)品，是多數(shù)鋼廠的主流產(chǎn)品，其軋制、加工利潤代表了行業(yè)的平均利潤水平，但具體品種間的利潤差異和變化主要是由于不同鋼材的生產(chǎn)工藝要求和市場供需情況決定的，企業(yè)在生產(chǎn)過程中對鋼材品種進行深加工，提高鋼材的質(zhì)量和性能指標，能夠在平均利潤的基礎(chǔ)上獲取超額利潤。最后，在我國鋼鐵消費進入平臺期、行業(yè)轉(zhuǎn)型升級不斷加深的大趨勢下，追求高端鋼材、特殊鋼材等具有一定壟斷利潤的品種，是鋼廠增強競爭力的發(fā)展方向，但目前國內(nèi)僅有寶鋼等少數(shù)鋼廠具備獲取這種壟斷利潤的能力。

    2、鋼廠盈利能力的差異

    在中國，鋼鐵行業(yè)的集中度明顯偏低，產(chǎn)能規(guī)模大于3000萬噸的大型鋼廠市場集中度長期低于30%，除了安定性的國有鋼鐵企業(yè)，市場上存在著大量的中小民營鋼廠，企業(yè)之間的資金實力、渠道資源和技術(shù)水平差異較大。

    從盈利能力上來看，因為鋼鐵行業(yè)具有典型的規(guī)模經(jīng)濟特征，規(guī)模較大的企業(yè)在現(xiàn)有市場的競爭中往往占據(jù)絕對的優(yōu)勢。大型鋼企主要生產(chǎn)需求大、技術(shù)難度高、利潤高的產(chǎn)品，且上下游的渠道整合能力強，能夠獲取較為穩(wěn)定的收益，盈利能力在行業(yè)平均水平之上。特別是一些實力較強的鋼企通過不斷的技術(shù)革新和突破，在部分鋼材品種上實現(xiàn)了壟斷，例如寶鋼占據(jù)了一線品牌的汽車板60%的市場份額。相比之下，民營鋼廠機制靈活、成本控制能力強、企業(yè)負擔小的特點越來越難以體現(xiàn)，特別在上游成本端價格波動持續(xù)增大的情況下，成本控制難度增大，而下游銷售渠道方面，由于中小型企業(yè)生產(chǎn)品種單一，且受到設(shè)備、工藝等方面的限制，更多瞄準需求不大的細分市場，或為其他鋼廠提供中間產(chǎn)品，市場容量有限，難以很好應(yīng)對市場的風險。

    二、鋼廠利潤的波動

    1、鋼廠利潤的季節(jié)性

    鋼鐵工業(yè)盈利水平具有較明顯的季節(jié)性特征，主要由于下游的房地產(chǎn)和基建工程建設(shè)具有明顯的淡旺季區(qū)別，導致下游的鋼材需求，特別是建材類的需求也表現(xiàn)出相應(yīng)的特征。工地開工的旺季集中在每年的3、4月和9、10月期間，在進入旺季前，下游消費逐步回暖，帶動了鋼廠利潤的回升，從近兩年情況來看，旺季期間鋼廠盈利比例一般能夠回升至80%的水平。但隨著產(chǎn)量的提升，鋼廠利潤會出現(xiàn)一定程度的稀釋。夏季和冬季是傳統(tǒng)的消費淡季，鋼廠利潤一般處于年內(nèi)低水平，但由于春節(jié)前下游存在冬儲和備貨的需要，需求端有一定的支撐，因此冬季鋼廠的利潤水平相對好于6、7月份。

    2、鋼廠利潤水平與企業(yè)的生產(chǎn)動力

    一般情況下，鋼廠利潤是鋼廠開工率的先導指標。在鋼鐵工業(yè)野蠻生長的時期，進入壁壘相對較低，大量的中小型鋼廠紛紛投產(chǎn)，從而奠定了中國鋼鐵工業(yè)集中度低、分散而混亂的局面。通過上面對鋼廠盈利能力的分析可以看出，中小民營鋼廠的產(chǎn)能較為低端，盈利能力在行業(yè)平均水平之下，且受市場波動的影響較大，并不具備持續(xù)的盈利能力，因此會較為頻繁的進入和退出生產(chǎn)。當行業(yè)出現(xiàn)持續(xù)的高利潤時，開工率會有明顯的提升，而當行業(yè)利潤被稀釋之后，開工率開始下降。如果再對比噸鋼利潤與鋼廠盈利比例的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，當平均噸鋼利潤以500元為臨界點，盈利鋼廠比例出現(xiàn)持續(xù)快速的下降，這說明利潤降至500以下，市場上以低端鋼材為主的鋼廠利潤最先被吞噬，如果虧損持續(xù)超過一段時間，鋼廠會選擇陸續(xù)停產(chǎn)，高爐開工率持續(xù)下降。當平均噸鋼利潤降至200元時，盈利鋼廠比例穩(wěn)定在50%左右，可以判斷此時全行業(yè)平均利潤以上的鋼企仍具有生產(chǎn)利潤，但盈利空間明顯壓減。

    反之，當平均噸鋼利潤從200元水平開始回升時，即出現(xiàn)低端產(chǎn)能重新回歸市場的反向過程。當平均噸鋼利潤超過700元時，即使成本最高的鋼廠也具有生產(chǎn)利潤，全行業(yè)的復產(chǎn)動力充足，在沒有其他因素影響下，產(chǎn)能基本處于飽和狀態(tài)，供給壓力將逐步凸顯。如果考慮到地條鋼的情況，由于中頻爐以廢鋼為冶煉原料，工藝、設(shè)備等方面的成本相對低廉，價格上具有較強的競爭力，在噸鋼利潤較高的情況下，中頻爐有充足的生產(chǎn)積極性，且查處難度較大，灰色產(chǎn)量明顯增加了實際供給，也將稀釋正規(guī)企業(yè)的噸鋼平均利潤。

    3、成本端對鋼廠利潤的擠壓

    從全產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看鋼廠利潤的變化，可以發(fā)現(xiàn)成本抬升是近年來鋼廠利潤受到擠壓的最主要原因。特別2008年以后，以鐵礦石為代表的原材料價格高漲，直接導致了鋼廠利潤的快速下滑，經(jīng)營狀況日下，而四大礦商卻依靠中國鋼鐵企業(yè)的大量剛需賺取了豐厚的利潤。2008年協(xié)議定價，礦石價格累漲80%，而受經(jīng)濟危機影響，鋼價從3800元高位跌至2700元，全年累跌超過1000元，鋼廠利潤直線跳水，從800降至-200。2010~2011年，礦石的定價模式轉(zhuǎn)向指數(shù)定價，金融屬性明顯增強，礦價從70美元一路飛漲至170美元的歷史最高位，同期鋼價僅上漲10%，鋼廠利潤出現(xiàn)了超過800元的虧損，企業(yè)盈利狀況持續(xù)惡化。

    由于鐵礦石資源海外壟斷程度較高，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)缺少相應(yīng)的定價權(quán)，導致礦價的非理性上漲對鋼鐵行業(yè)利潤的擠壓表現(xiàn)得較為突出，相比之下，鋼鐵生產(chǎn)的另一大主要原料煤炭資源以國內(nèi)供應(yīng)為主，鋼廠在焦化廠面前處于相對強勢的地位，因而此前煤炭價格并沒有對成本端造成太大壓力。但2015年，隨著煤炭供給側(cè)的推進，煤礦276個工作日的執(zhí)行，以及安全生產(chǎn)、環(huán)保等政策壓力的增強，煤炭供應(yīng)明顯收縮，煤價大漲180%，而同期鋼價僅上漲了43%，鋼廠利潤由500元打至虧損。

    隨著鋼廠經(jīng)營能力的提升，對成本的控制能力也有了明顯的改善，目前鋼廠普遍采取動態(tài)的庫存管理，原料庫存控制在低位，按需采購，因此礦山庫存和港庫的消耗將始終面臨壓力。且短期來看，原料端礦石、煤炭的供應(yīng)基本偏寬松，成本端對利潤的擠壓效應(yīng)有所減弱。

    4、政策因素對鋼廠利潤的影響

    在中國，政府的宏觀調(diào)控對經(jīng)濟的影響力非常大，政策因素在鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)得尤為突出。當政策壓力趨緊，鋼鐵產(chǎn)能的收縮有助于利潤的提升，如果政策限產(chǎn)具有持續(xù)性，高利潤難以刺激企業(yè)有效復產(chǎn)，市場機制的作用被弱化，鋼廠的高利潤能夠持續(xù)。因此國家開始推行供給側(cè)改革之后，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能取得了較好的成效，2016年全行業(yè)快速扭虧為盈，2017年盈利水平繼續(xù)改善。目前中國的粗鋼消費已進入峰值平臺期，需求大概率持穩(wěn)為主，甚至小幅下降，在缺乏需求支撐的情況下，供給側(cè)對于鋼廠利潤水平的影響程度將進一步增強。2016年全年壓減落后產(chǎn)能6800萬噸，2017年仍有5000萬噸去產(chǎn)能目標，并全面出清地條鋼，同時北方地區(qū)的環(huán)保限產(chǎn)將呈現(xiàn)動態(tài)化、常態(tài)化的趨勢，政策因素對鋼廠的開工率和產(chǎn)量形成持續(xù)較強的抑制，因此鋼廠利潤總體仍將維持在較高水平。在高利潤的狀態(tài)下，企業(yè)具有充分的生產(chǎn)動力，政策和市場的博弈加劇，政策監(jiān)管的成本和難度都將相應(yīng)提高，特別由于行政手段的時效性問題，在政策壓力減弱的階段，產(chǎn)能的反彈動力較強，從而導致利潤水平的波動彈性增大。

    三、主要結(jié)論

    鋼廠利潤主要來自于加工利潤，隨著行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，低端鋼材的利潤已經(jīng)難以維系，企業(yè)需要逐步向高端鋼材和深加工的轉(zhuǎn)型，努力賺取超額利潤。從鋼廠利潤的變化情況來看，供給側(cè)改革的推進對鋼廠利潤的回升有較好的刺激，2016年全行業(yè)快速扭虧為盈，2017年盈利水平繼續(xù)改善，2017年中央對供給側(cè)深入落實的態(tài)度非常明確，環(huán)保限產(chǎn)動態(tài)化、清除地條鋼和5000萬噸去產(chǎn)能計劃這些具體措施釋放的政策壓力能夠?qū)︿撹F產(chǎn)量形成很好的抑制，有效的支撐鋼廠利潤，利潤水平有望長期維持在400-500的高水平。但根據(jù)我們的測算，在這樣的平均利潤水平下，國內(nèi)至少80%以上的鋼廠能夠?qū)崿F(xiàn)較好的盈利，對企業(yè)的生產(chǎn)積極性產(chǎn)生強有力的刺激，而政策調(diào)控具有明顯的時效性，當政策壓力減弱，鋼廠會在條件允許的范圍內(nèi)選擇快速復產(chǎn)，產(chǎn)量的釋放將快速稀釋利潤水平。因此后期市場與政策博弈的力度加大，噸鋼利潤的波動性明顯增大，短期內(nèi)鋼廠高利潤的維持主要依賴于政策壓力的節(jié)奏和執(zhí)行力。