“黑色系”大漲的然與不然

中國農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心主任常清

金鵬期貨經(jīng)紀有限公司喻猛國

今年以來，以焦煤、焦炭、鐵礦石和螺紋鋼為 代表的黑色品種出現(xiàn)了幾輪較大幅度的上漲以及大幅震蕩行情，持倉量與成交量也大幅度擴大。面對黑色品種期貨價格的大幅變動，當(dāng)前輿論界有很多說法，具有代 表性的有兩種觀點。一種觀點認為是貨幣寬松政策所導(dǎo)致，由于貨幣超發(fā)而引致的資產(chǎn)荒，特別是房地產(chǎn)市場調(diào)控后，資金找不到出處而流到期貨市場，進而引起大 宗商品大漲；另一種觀點認為是過度投機所導(dǎo)致，當(dāng)前上漲并不是供求關(guān)系的真實反映，而是由投機資本的過度炒作形成。這兩種觀點本質(zhì)上都是對于當(dāng)前黑色品種 的價格上漲表示懷疑和不接受。我們認為，當(dāng)前黑色品種的價格變動是價格運行規(guī)律的正常體現(xiàn)，是供求關(guān)系變化的正常反映。

商品價格運行具有規(guī)律性

一般而言，大宗商品的供給和需求決定了均衡價格。對于工業(yè)品而言，供給主要指的是產(chǎn)量、庫存和凈進口量，需求主要指消費量、庫存和凈出口量， 工業(yè)品供給端的數(shù)據(jù)變化與統(tǒng)計資料的數(shù)據(jù)出入并不是很大，但需求端由于受各種因素的影響，統(tǒng)計數(shù)據(jù)往往跟不上實際的變化。工業(yè)品供給相對穩(wěn)定，生產(chǎn)商基本 均衡生產(chǎn)，而需求復(fù)雜多變，跟經(jīng)濟周期、行業(yè)周期、短期影響需求的政策和事件等密切相關(guān)。長期而言，在經(jīng)濟的上升擴張階段，工業(yè)品的需求增加，價格趨于上 漲，在經(jīng)濟的下降收縮階段，需求下降，價格趨于下跌。

通過對2001年開始的，以原油和銅為代表的工業(yè)品大牛市進行實證分析。2001年中國加入WTO， 中國的企業(yè)迅速進入國際市場，并很快成為世界加工廠，對于能源、原材料的需求急劇上升，中國因素和中國力量得以體現(xiàn)。其中原油消費從2002年的2.24 億噸增長到2007年的3.46億噸，凈進口量從0.65億噸增加到1.59億噸，對外貿(mào)易依存度高達46%。2002年全球的銅消費量達1520萬噸， 中國的銅消費量達250萬噸，占全球銅消費量的16.4%，取代美國，成為世界第一大銅消費國。2007年全球的銅消費量為1780萬噸，銅消費量達到 399萬噸，占全球銅消費量的24.4%，中國在世界的消費比例上升。原油和銅為代表的工業(yè)品需求上升，價格上漲，世界原油價格 也從2002年初的20美元/桶上漲至2007年的90美元/桶，漲幅高達350%。上海期貨交易所的銅價從2002年初的1.5萬元/噸上漲至2006 年中期的8.5萬元/噸，漲幅高達467%。而期貨市場反映的這一價格信號其實就是實體經(jīng)濟復(fù)蘇的客觀反映，經(jīng)濟上升周期，需求的增加使得商品價格上升。 我國的GDP增速從2002年的9.1%、2003年的10.0%、2004年的10.1%、2005年的11.4%、2006年的12.7%，一直到2007年的14.2%，持續(xù)多年的高速增長，帶動了大宗商品需求，體現(xiàn)了中國因素在大宗商品價格形成中的重要影響。

實證分析還表明，原油價格從2008年初的85美元/桶快速上漲至2008年中期的147美元 /桶，半年漲幅為73%；上海期貨交易所的銅從2006年初的4萬元/噸上漲至中期的8.5萬元/噸，不到半年漲幅高達125%，同期倫銅從4300美元 /噸漲至8500美元/噸，漲幅98%。這里可以得出一些結(jié)論：一是牛市階段的價格上漲行情，可以在短期內(nèi)出現(xiàn)很大的漲幅，這是價格運行規(guī)律使然。 2005年工業(yè)品銅市場一直存在所謂“戰(zhàn)略性拋空”的投資者， 價格從4萬元/噸很快上漲至8萬/噸，投資者損失慘重，當(dāng)時一再拋空的理由是實體經(jīng)濟沒那么好，短期漲幅已經(jīng)過大，但那確實是正常的市場運行，回顧那段歷 史可以發(fā)現(xiàn)，其實那時正是中國高速發(fā)展的時期，中國因素在全世界工業(yè)品價格形成中起到了關(guān)鍵的作用；同時，在銅市場上，滬銅的漲幅大于倫銅的漲幅，這也進 一步體現(xiàn)了中國因素和中國力量在商品價格形成中的直接反映。

從上述的實證分析可以看出，商品價格的運行有著其規(guī)律性的特點：

從長期看，大宗工業(yè)品價格的變化不是固定在某一個區(qū)間，當(dāng)世界經(jīng)濟格局出現(xiàn)了重大變化，由需求 帶動的上漲將會超出人們的想象，例如2005年以后，有色金屬和能源產(chǎn)品都突破了其歷史高點，創(chuàng)出了人們難以想象的新高。當(dāng)時，也引起了輿論的嘩然，各種 論點紛紛在解釋當(dāng)時的價格上漲，但今天看來許多奇談怪論是完全錯誤的，這一輪價格的巨變是中國經(jīng)濟的崛起所引致的，現(xiàn)在已經(jīng)成了共識。

從短期看，由于供給和需求的時間錯配，無論是在牛市中還是在熊市中都會出現(xiàn)短期的價格大漲和大跌。近年來，在西方發(fā)達國家，行為金融學(xué)的興起試圖來補充解釋價格運行的大漲大跌問題。

實證分析黑色品種價格波動

我國的黑色品種大多數(shù)是在2011年前后上市交易的，作為我國期貨市場的創(chuàng)新品種，發(fā)揮了它應(yīng) 有的作用。今天看來，黑色品種大多從2012年以后進入了漫漫熊市，這是期貨市場在發(fā)揮它的發(fā)現(xiàn)價格、調(diào)節(jié)資源配置的作用。在去產(chǎn)能方面作用越來越明顯， 實際上，期貨市場從2012年以后，在不斷地發(fā)揮著去產(chǎn)能的作用，用市場化的方法不斷淘汰落后產(chǎn)能。

我國的經(jīng)濟體制有著明顯的特色，有一些國有企業(yè)的產(chǎn)能通過市場的辦法是難以徹底淘汰的，因而出 現(xiàn)了很多“僵尸企業(yè)”。我國的經(jīng)濟管理體制又有自己獨特的優(yōu)越性，中央的正確決策將會發(fā)揮更好的作用，因此去年年底中央決定的供給側(cè)改革政策起到了雷霆萬 鈞的作用，很快徹底地解決了去產(chǎn)能的問題，這是我們來思考今年以來黑色品種價格上漲的前提。

在去年底見底后逐步回升，今年來黑色品種出現(xiàn)了兩波上漲行情。黑色品種從年初到四月出現(xiàn)第一波 上漲，價格從底下上來出現(xiàn)了較大的漲幅，市場上也出現(xiàn)不少懷疑和譴責(zé)的聲音。今天看來，隨著許多統(tǒng)計數(shù)據(jù)的出爐，質(zhì)疑者們也意識到了黑色系的第一波上漲完 全是由供給側(cè)改革見效、中國經(jīng)濟見底所引致的。期貨業(yè)內(nèi)有一位在第一波黑色品種上漲做空而失敗的投資大佬就深有體會地說，自己做錯了方向，當(dāng)時自己認為的 供求關(guān)系，現(xiàn)在看來不是真正的供求關(guān)系，而是自己想象的。

下半年開始，黑色品種出現(xiàn)第二波大漲，特別是焦炭、焦煤都出現(xiàn)了翻番的漲幅，創(chuàng)出了一段時期的新高。

通過對黑色品種供求因素的基本面實證分析，我們判斷，今年大宗商品上漲主要是供給側(cè)改革導(dǎo)致的 供求基本面發(fā)生變化引起。去年底召開的中央經(jīng)濟工作會議，對“十三五”開局之年的經(jīng)濟工作進行了全面部署，強調(diào)要著力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而煤炭行業(yè)則 是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要標(biāo)的行業(yè)之一。供給側(cè)改革實質(zhì)性影響到黑色品種的供需關(guān)系，從原來的供大于求，轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杈o平衡。以煤炭行業(yè)為例，在供給側(cè) 主要壓減過剩產(chǎn)能和限產(chǎn)政策，其中今年計劃壓減產(chǎn)能2.5億噸；另外是276限產(chǎn)政策，壓減產(chǎn)量超過了20%。需求方面，煤炭消費同比下降不到3%，降幅 明顯低于產(chǎn)量。這樣就造成煤炭行業(yè)的緊平衡狀態(tài)，從動力煤到焦煤價格上漲幅度巨大。螺紋鋼的上漲除了受上游產(chǎn)品價格上漲影響之外，最主要的需求端發(fā)生了變 化，房地產(chǎn)投資等的迅猛增長增大了螺紋鋼短期的需求，同時去產(chǎn)能減少了供給。

今年初黑色品種期貨價格的第一波上漲，在當(dāng)前看起來更像是傳遞了一個重大信號，是供給側(cè)改革政 策發(fā)揮了成效，整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生了優(yōu)化結(jié)果，黑色品種價格波動完全符合價格運行規(guī)律。從現(xiàn)在的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，當(dāng)時的價格上升是非常符合供求變化規(guī)律的， 當(dāng)時期貨市場的投資者已經(jīng)認清了供求關(guān)系，但是由于黑色系的現(xiàn)貨供給者的思維落后于已經(jīng)變化了的市場，所以才有當(dāng)時對價格迅速上漲的責(zé)難。

前車之鑒，當(dāng)前對于黑色品種期貨價格漲幅過大的譴責(zé)，也會在未來得到進一步的驗證，也就是期貨 市場形成的價格預(yù)示了宏觀經(jīng)濟的見底回升。最近一段時間，由于輿論的作用和交易所的調(diào)控，對期貨價格的上漲起到了一定的作用，出現(xiàn)了現(xiàn)貨價格領(lǐng)漲期貨價格 的情況，這是值得我們認真思考的。

黑色品種各個產(chǎn)業(yè)鏈是市場化程度最低的產(chǎn)業(yè)，當(dāng)市場供求發(fā)生重大變化時，很多經(jīng)營者是按照計劃 經(jīng)濟的思維思考，不考慮市場實際供需格局，鋼鐵、煤炭行業(yè)都是計劃經(jīng)濟思維最重的。隨著參與期貨市場之后，要經(jīng)歷一段不適應(yīng)周期，行業(yè)市場化發(fā)展道路中不 可避免的陣痛，在充分認識到期貨價格發(fā)現(xiàn)功能后，才慢慢意識到價格由于供求關(guān)系的變化而出現(xiàn)變化。

隨著時間的推移，我們再用滯后的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來進行分析的話，黑色系產(chǎn)品的價格上升完全是由供給和需求變動而引起的。

實證分析非期貨品種價格變動

現(xiàn)貨市場很少有連續(xù)的交易市場，由于市場參與者相對較少，時間和空間地域關(guān)系，使得信息無法及時傳遞，因此市場各方了解到的一天或者是一段時期的現(xiàn)貨價格，研究上看出現(xiàn)的是斷點的，階梯式的價格漲跌。

實證研究表明，有期貨市場的大宗商品品種長期看價格波動不大，日內(nèi)短期的波動則更加增加了品種 的彈性，同時這一期貨市場的波動很快傳遞到市場參與各方，他們根據(jù)這一信息進行生產(chǎn)消費和投資策略的調(diào)整，從而又通過未來的供求調(diào)整變化平緩了這一價格波 動。而現(xiàn)貨市場，看起來日內(nèi)波動、短期波動較小，但一段時期波動更大，現(xiàn)在經(jīng)常提到的“蒜你狠”“豆你玩”“姜你軍”，也就是大蒜、綠豆和生姜等農(nóng)產(chǎn)品品 種，由于沒有期貨市場，其價格波動劇烈，給該品種的生產(chǎn)和老百姓的生活產(chǎn)生很大的影響，比如大蒜批發(fā)價最低價格低至60元/噸，最高達到1.4萬元/噸， 產(chǎn)生幾百倍的價格波動。綠豆也在期貨市場停止交易后，出現(xiàn)了很大的價格波動。

通過期現(xiàn)貨價格運行的比較，我們發(fā)現(xiàn)，商品價格，無論是期貨還是現(xiàn)貨都遵循統(tǒng)一的規(guī)律，也就是長期由供求決定，反映供求的變化；短期大幅漲跌是由短期供求時間差決定的。

期貨市場是實體經(jīng)濟晴雨表

我國當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)還是以散戶為主，但我國的廣大散戶投資者是聰明的，由于大宗商品的全球聯(lián)動 性特點，參與者需對世界供求等基本面因素有相當(dāng)?shù)牧私猓覈?dāng)前市場形成了期貨價格在一段時期得到驗證，這也說明我國散戶投資者有著國際化的眼界和視 野，在價格形成中發(fā)揮了巨大的作用。

“過度投機炒作論”者不太了解期貨市場運行的規(guī)律性，因而望文生義，認為期貨市場的資金量大了就會引起價格的上漲，投機者熱情高漲會將價格炒作起來。事實上期貨市場是一個多空博弈、合約無限生成、任何投資者不可能操控的市場。

期貨市場是多空雙向交易的市場，可以做多也可以做空，投資者預(yù)期價格上漲就買進做多，預(yù)期價格 下跌就賣出做空，判斷對了就賺錢，判斷錯了就虧錢，投資者虧盈都基于對于未來判斷的正確與否，而不是所謂的投機炒作。多空雙向的這一博弈特征，決定了新進 的場外資金也不是只會做多，也就是所謂的流動性過剩問題，流動性過剩那是證券市場只會做多的思維。另一角度來看，即使短期進入資金做多，也會因期貨合約的一段時期后交割的特性，期現(xiàn)貨基差關(guān)系引致價格回歸，價差的偏離只會給生產(chǎn)商、加工商和貿(mào)易商加 快套期保值的力度，從而獲取正常利潤外的超額利潤，也就是更加有利于企業(yè)等機構(gòu)來進行風(fēng)險管理，而投資者利用這一市場，通過預(yù)測未來，承擔(dān)風(fēng)險的情況下獲 取風(fēng)險收益。他們更關(guān)注自己的交易持倉方向，交易規(guī)模，做好交易計劃，采取止盈止損等期貨投資策略，對自己的交易行為負責(zé)。

市場投資者參與廣泛，期貨交易量的擴大，提高了期貨市場流動性，使得市場更加有利于生產(chǎn)加工企 業(yè)的參與，提升了期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，這根本不是是否存在過度投機的依據(jù)。期貨市場的流動性（大宗商品）和資產(chǎn)價格里的流動性是兩個概念。以房地 產(chǎn)、股票為類別的資產(chǎn)價格，促成了市場泡沫問 題，但大宗商品市場沒有泡沫，大宗商品完全由供求關(guān)系決定的，不存在泡沫問題，因為大宗商品不是資產(chǎn)，是不斷被消耗的。所謂資產(chǎn)，就是永遠存在的資產(chǎn)，比 如股票、房地產(chǎn)等，這叫作資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格存在著泡沫和泡沫破裂的循環(huán)，而大宗商品則不存在。因此，期貨市場不存在流動性過多的說法。反之，如果期貨市 場缺乏充分的流動性，其價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能則不存在。

“資產(chǎn)荒”論的謬誤性更是明顯，按此說法，貨幣過多，大宗商品的價格肯定上漲，但事實并非如此，今年以來，大宗商品中有漲有跌，并不是都是上漲的。

今年以來，大連商品交易所的玉米價格從1800元/噸跌至當(dāng)前的1600元/噸，許多農(nóng)產(chǎn)品價格基本上沒有出現(xiàn)大漲，有色金屬品種漲幅也不大，大宗商品表現(xiàn)有強有弱，漲跌不一，并不是普遍性的上漲，而是基于本身的供求基本面做出的市場反映，因此這不是寬松貨幣政策引 起的資產(chǎn)荒問題，更多的是經(jīng)濟見底的信號。黑色品種兩波上漲都有其供求基本面原因，期貨市場發(fā)揮了實體經(jīng)濟晴雨表的功能，去產(chǎn)能和供給側(cè)改革為黑色品種創(chuàng) 造了價格上漲的基礎(chǔ)條件，工業(yè)品價格的上漲更多的是中國經(jīng)濟見底的信號，新訂單改善、產(chǎn)出指數(shù)創(chuàng)下五年半高位，帶動中國10月財新制造業(yè)PMI攀升至逾兩年高點，顯示經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)。

通過以上理論和實證分析，我們認為，長期看，大宗商品的價格由供求決定的。短期看，價格的波動是由供求短期錯配造成的。期貨市場在優(yōu)化和調(diào)節(jié)現(xiàn)貨市場的供給與需求方面起到了很大作用，從現(xiàn)在來看，期貨市場對于供給側(cè)改革已經(jīng)做出了巨大的貢獻。（來源：中國證券報·中證網(wǎng)）