近期環(huán)保+PPP市場(chǎng)分析 空間遠(yuǎn)超預(yù)期測(cè)算

環(huán)保具備發(fā)展的前景是PPP實(shí)施的前提之一

圖：日本GDP增速與污染治理財(cái)政支出占比走勢(shì)比較

資料來(lái)源：美國(guó)統(tǒng)計(jì)局，日本統(tǒng)計(jì)局，招商證券。

財(cái)政部《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政管理辦法》（征求意見稿）：第二章項(xiàng)目實(shí)施管理第四條【項(xiàng)目識(shí)別】

行業(yè)主管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃發(fā)起推薦PPP項(xiàng)目，在項(xiàng)目可行性研究報(bào)告批準(zhǔn)后，提請(qǐng)同級(jí)財(cái)政部門對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證。

政府和企業(yè)已不具備貸款能力是PPP發(fā)展的前提之二

以PPP本質(zhì)推演出的三重意義

久期錯(cuò)配三方得利政府得利：付款期延長(zhǎng)到至少十年。每年可支配的錢沒變，但是經(jīng)過(guò)久期的延長(zhǎng)，能干的事兒比原來(lái)至少擴(kuò)大了2.5倍（這是擴(kuò)大倍數(shù)最少的一個(gè)情況，實(shí)際業(yè)務(wù)中出現(xiàn)過(guò)擴(kuò)大4-5倍的案例）。企業(yè)得利：收款可以做到當(dāng)期拿錢。銀行匹配錯(cuò)配的久期，但同時(shí)解決“錢沒地兒投”的問題。權(quán)利上收中央對(duì)地方的投資控制力度增強(qiáng)以前：地方政府想干什么直接找銀行貸款，越往下級(jí)的政府，干的事情就越亂，中央政府基本上很難控制。現(xiàn)在：地方政府報(bào)項(xiàng)目，省級(jí)或者國(guó)家級(jí)層面來(lái)做項(xiàng)目篩選。整個(gè)PPP從政治意義上說(shuō)，是國(guó)家層面通過(guò)推PPP而在一定程度上控制了當(dāng)?shù)卣耐顿Y。項(xiàng)目實(shí)際責(zé)任主體出現(xiàn)環(huán)保行業(yè)進(jìn)入效果時(shí)代大票時(shí)代以前：政府給企業(yè)發(fā)包，但政府不承擔(dān)實(shí)際責(zé)任，項(xiàng)目可以做的很爛。現(xiàn)在：地方政府提項(xiàng)目，國(guó)家來(lái)批，責(zé)任由SPV公司相關(guān)企業(yè)承擔(dān)。實(shí)際責(zé)任人的出現(xiàn)，推動(dòng)環(huán)保行業(yè)進(jìn)入效果時(shí)代，而在憑效果拿項(xiàng)目的時(shí)代，綜合能力強(qiáng)的就那么幾家，幾十萬(wàn)億的錢涌進(jìn)只有十幾萬(wàn)億規(guī)模的行業(yè)、并落在少數(shù)龍頭企業(yè)身上，推動(dòng)環(huán)保公司進(jìn)入大票時(shí)代。

PPP市場(chǎng)空間遠(yuǎn)超預(yù)期的測(cè)算

以2016年7月下旬獲取的PPP項(xiàng)目庫(kù)為基礎(chǔ)（項(xiàng)目總數(shù)10170個(gè)，投資額12.05萬(wàn)億），測(cè)算已有項(xiàng)目占地方政府每年財(cái)政支出的比例以及地方政府每年財(cái)政支出PPP項(xiàng)目的規(guī)模上限：①政府支付比例：根據(jù)篩選統(tǒng)計(jì)，目前所有PPP項(xiàng)目投資額中，23%的項(xiàng)目投資額為政府付費(fèi)，41%為可行性缺口補(bǔ)助，假設(shè)可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目政府補(bǔ)助額度為50%，可以估算出當(dāng)前PPP項(xiàng)目中需地方政府支付的投資額。②平均合作年限：去掉使用者付費(fèi)項(xiàng)目后計(jì)算所有PPP項(xiàng)目平均合作年限，為18.4年（以18年計(jì)算），據(jù)此測(cè)算出目前的已發(fā)起PPP項(xiàng)目平均每年需政府支付的具體金額。③財(cái)政支出估算：根據(jù)公開資料統(tǒng)計(jì)，地方財(cái)政一般預(yù)算支出的年增長(zhǎng)率近十年平均值為19.7%，近兩年增長(zhǎng)率呈現(xiàn)放緩的趨勢(shì)，假設(shè)16年增長(zhǎng)率為10%，可得到16年的地方財(cái)政一般預(yù)算支出的估算值。可得目前所有PPP項(xiàng)目平均每年需政府支付金額占今年財(cái)政支出的比例，離10%仍有很大空間。

原有PPP市場(chǎng)空間測(cè)算中忽略的兩大點(diǎn)：

?將所有項(xiàng)目視為100%政府補(bǔ)貼項(xiàng)目估算實(shí)際情況：不同付費(fèi)模式下，政府承擔(dān)的運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出責(zé)任不同。政府付費(fèi)模式下，政府承擔(dān)全部運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出責(zé)任；可行性缺口補(bǔ)助模式下，政府承擔(dān)部分運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出責(zé)任；使用者付費(fèi)模式下，政府不承擔(dān)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出責(zé)任。——來(lái)自《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)<政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引>的通知》?將所有項(xiàng)目年限視為10-15年實(shí)際情況：平均合作年限：去掉使用者付費(fèi)項(xiàng)目后計(jì)算所有PPP項(xiàng)目平均合作年限，為18.4年（以18年計(jì)算），據(jù)此測(cè)算出目前的已發(fā)起PPP項(xiàng)目平均每年需政府支付的具體金額。

按照2016年的地方政府支出估算值以及10%的紅線，在不考慮財(cái)政支出增長(zhǎng)的條件下，若假設(shè)仍為平均18年的合作年限，則至少還有24.5萬(wàn)億政府支付PPP項(xiàng)目的增長(zhǎng)空間，假設(shè)政府付費(fèi)比例約為50%（目前比例為23%+41%*50%=43.3%），則總的PPP項(xiàng)目投資增長(zhǎng)空間約為49.0萬(wàn)億，相當(dāng)于已有12萬(wàn)億的4倍。此外，在目前的12.05萬(wàn)億的總PPP項(xiàng)目投資額中，還有53%（約6.4萬(wàn)億）仍處于識(shí)別階段，該部分項(xiàng)目大多存在很大的不確定性，因此，該部分也是未來(lái)市場(chǎng)可能承接的訂單，加上49.0萬(wàn)億的新增空間，在尚未考慮財(cái)政支出增長(zhǎng)的情況下，未來(lái)市場(chǎng)可承接的總的PPP訂單規(guī)模約為55.4萬(wàn)億。

PPP項(xiàng)目落實(shí)進(jìn)展

PPP項(xiàng)目庫(kù)投資額變化圖：

PPP項(xiàng)目庫(kù)落地率變化圖：

PPP項(xiàng)目落地執(zhí)行：看似簡(jiǎn)單，實(shí)則不然所謂的框架性協(xié)議，所謂的國(guó)企關(guān)系以及所謂的經(jīng)驗(yàn)缺失，在后續(xù)的PPP落地過(guò)程中都會(huì)出現(xiàn)大量的項(xiàng)目延遲和業(yè)績(jī)低于預(yù)期的情況。PPP項(xiàng)目從一開始的框架性協(xié)議，要經(jīng)過(guò)中標(biāo)、合同簽訂、銀行發(fā)放貸款、工程執(zhí)行等多個(gè)步驟才能最終體現(xiàn)為公司的收入，并給公司帶來(lái)可觀的業(yè)績(jī)。這一系列步驟看似簡(jiǎn)單，實(shí)則非常復(fù)雜。

PPP項(xiàng)目落地執(zhí)行：框架與中標(biāo)的區(qū)別

PPP成熟金融模型東方園林僅出資2.4億元，即可獲得近30億工程（扣除少量第三方施工），按15%凈利率估算，工程凈利潤(rùn)將達(dá)到約4億元（7-2-1方式回款）。再考慮到公司本體資產(chǎn)負(fù)債比例，杠桿可以做到10-20倍。

圖：東方園林江西萍鄉(xiāng)麻山生態(tài)建設(shè)PPP項(xiàng)目實(shí)施模式

對(duì)PPP后續(xù)行情的思考

PPP會(huì)是大行情而非主題性行情：1、中國(guó)的轉(zhuǎn)型至少需要5年，在轉(zhuǎn)型期，中國(guó)對(duì)PPP會(huì)一直存在著依賴。PPP在目的和結(jié)果上與過(guò)去的“四萬(wàn)億”沒有本質(zhì)區(qū)別，但PPP在過(guò)程上與“四萬(wàn)億”有本質(zhì)區(qū)別。之前的“四萬(wàn)億”中央政府只下放投資額度，對(duì)地方政府并沒有掌控能力。目前的PPP是地方政府向省級(jí)政府或者國(guó)家級(jí)政府報(bào)項(xiàng)目，項(xiàng)目經(jīng)過(guò)審批入省庫(kù)或者國(guó)家?guī)熘?，才?huì)有銀行貸款，才會(huì)有投資落地，中央政府在通過(guò)PPP掌控地方政府的投資方向和投資力度，所以我說(shuō)這是“四萬(wàn)億”的2.0。首先中央政府在轉(zhuǎn)型期需要一個(gè)“四萬(wàn)億”存在，同時(shí)PPP又是可以加強(qiáng)中央政府掌控地方政府投資的抓手。2、PPP庫(kù)（指財(cái)政部庫(kù)，下同）的天花板，比市場(chǎng)想象的要遠(yuǎn)高，市場(chǎng)的預(yù)期是20萬(wàn)億以內(nèi)，而我們的判斷是55萬(wàn)億（詳細(xì)測(cè)算在之前已闡述）。

東方園林

01應(yīng)收賬款遺留問題不必?fù)?dān)心

對(duì)于市場(chǎng)最為擔(dān)心的是東方園林遺留下的應(yīng)收賬款問題，我們的觀點(diǎn)如下：♦壞賬繼續(xù)大規(guī)模計(jì)提概率已經(jīng)不大：我們根據(jù)公司年報(bào)披露應(yīng)收賬款、存貨賬齡情況，按理論測(cè)算，目前超過(guò)回款時(shí)間，形成實(shí)際拖欠款（壞賬概率相對(duì)大）的金額大概率在4.8億元左右，而在2016年2月公司發(fā)布的項(xiàng)目進(jìn)展情況公告中提到，公司目前的合同欠收款約為5.3億元（差額在于部分項(xiàng)目回款模式不一致），與我們的理論測(cè)算結(jié)果基本相符。截至2015年底，公司已累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備已有4.9億元，未來(lái)再大規(guī)模計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、導(dǎo)致大幅拖累公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的概率已經(jīng)不大。♦對(duì)于地方財(cái)政壓力大，壞賬概率大的地方，可用金融模式或存量PPP模式解決：如之前市場(chǎng)關(guān)注度較高的山西大同文瀛湖項(xiàng)目，該項(xiàng)目存在結(jié)算拖延問題，9.6億工程已完全結(jié)算，有應(yīng)收賬款4.93億元，后轉(zhuǎn)為存量PPP項(xiàng)目模式，2015年12月，公司收到大同市財(cái)政局支付的文瀛湖項(xiàng)目工程款2.88億元。

02訂單已快速增加，并兌現(xiàn)2016業(yè)績(jī)♦訂單：

東方園林2015年至今中標(biāo)訂單金額已接近500億，其中落實(shí)具體合同金額預(yù)計(jì)超過(guò)150億。♦業(yè)績(jī)：東方園林第三期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，行權(quán)條件為以2015年凈利潤(rùn)為基數(shù)，公司2016-2019年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于105%、180%、288%、405%。
 

03海綿城市不止三四線，東園訂單分布詳解

從海綿城市試點(diǎn)城市名單中可以看到一、二、三、四線及以下城市全覆蓋。試點(diǎn)第一批（16個(gè)）：遷安、白城、鎮(zhèn)江、嘉興、池州、廈門、萍鄉(xiāng)、濟(jì)南、鶴壁、武漢、常德、南寧、重慶、遂寧、貴安新區(qū)和西咸新區(qū)（一線0，二線6，三線4，四線及以下6）。試點(diǎn)第二批（14個(gè)）：福州、珠海、寧波、玉溪、大連、深圳、上海、慶陽(yáng)、西寧、三亞、青島、固原、天津、北京（一線4，二線4，三線3，四線及以下3）。一線城市：深圳、上海、天津、北京二線城市：廈門、濟(jì)南、武漢、南寧、重慶、西咸新區(qū)（參考西安）、福州、寧波、大連、青島三線城市：鎮(zhèn)江、嘉興、常德、貴安新區(qū)（參考貴陽(yáng)）、珠海、西寧、三亞（存疑）四線城市及以下：遷安、白城、池州、萍鄉(xiāng)、鶴壁、遂寧、玉溪、慶陽(yáng)、固原東方園林訂單同樣分布在一、二、三、四線等多類型城市，其中45%為三線及以上城市。四線以下城市僅有六個(gè)，分別為江西萍鄉(xiāng)、四川遂寧、貴州六盤水、黔南布依族苗族自治州、四川眉山、四川巴州，其中萍鄉(xiāng)、遂寧為海綿城市試點(diǎn)城市。

04業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、有跡可循

05通州項(xiàng)目解析：不單是業(yè)績(jī)，更是估值

聚光科技框架性協(xié)議落實(shí)成訂單，正式進(jìn)入PPP中長(zhǎng)期推薦序列

9月30日，黃山市公共資源交易中心網(wǎng)發(fā)布了“黃山市黃山區(qū)浦溪河（城區(qū)段）綜合治理工程PPP項(xiàng)目”的中標(biāo)公示，公司為該項(xiàng)目的預(yù)成交供應(yīng)商聯(lián)合體牽頭公司，現(xiàn)已進(jìn)入公示期，公示期限自發(fā)布之日起五個(gè)工作日。該項(xiàng)目可用性服務(wù)費(fèi)及年度運(yùn)營(yíng)績(jī)效服務(wù)費(fèi)（10年）共計(jì)12.5億元，約占公司2015年度經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入的68.38%，項(xiàng)目合作期為12年，其中建設(shè)期2年，運(yùn)營(yíng)期10年。公司曾于去年8月31日披露《關(guān)于與黃山市黃山區(qū)人民政府簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議的公告》，預(yù)計(jì)投資總額不少于5億元人民幣。此次中標(biāo)項(xiàng)目為15年來(lái)公司累計(jì)簽訂17億元PPP框架協(xié)議中首個(gè)公告中標(biāo)的。

♦黃山項(xiàng)目進(jìn)入中標(biāo)公示期標(biāo)志著之前公司簽訂的PPP框架性協(xié)議開始進(jìn)入陸續(xù)轉(zhuǎn)化為訂單的階段，并大概率將增厚今明兩年業(yè)績(jī)；監(jiān)測(cè)類公司拿到治理類PPP項(xiàng)目的框架，聚光是首家，PPP類框架兌現(xiàn)為可進(jìn)入執(zhí)行期的合同，聚光仍是首家。這也是我們給了聚光科技市場(chǎng)最高的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，并在監(jiān)測(cè)領(lǐng)域一直最看好聚光的主要原因。

圍繞PPP，四大策略展開

海綿城市建設(shè)市場(chǎng)大，預(yù)計(jì)可達(dá)3萬(wàn)億

♦海綿城市建設(shè)單位投資：住建部副部長(zhǎng)陸克華在2015年10月9日舉行的國(guó)務(wù)院例行政策吹風(fēng)會(huì)上稱，目前已選擇16個(gè)城市開展“海綿城市”建設(shè)試點(diǎn)，計(jì)劃3年內(nèi)投資865億元，建設(shè)面積450多平方公里，按此計(jì)算，每平方公里投資約1.9億元（折合190元/平米），而實(shí)際上，從下圖出，大部分海綿城市相關(guān)的低影響開發(fā)單項(xiàng)設(shè)施投資均在190元/平米之上。

♦到2020年海綿城市建設(shè)總投資預(yù)計(jì)在1.9-3.1萬(wàn)億：截至2014年，我國(guó)城市建成區(qū)面積5萬(wàn)平方公里，按照國(guó)務(wù)院海綿城市建設(shè)目標(biāo)要求，2020年要實(shí)現(xiàn)城市建成區(qū)20%以上的面積達(dá)到海綿城市目標(biāo)要求，則有1萬(wàn)平方公里面積需要改造，若按照190元/平米投資均價(jià)估算，對(duì)應(yīng)“十三五”期間的投資規(guī)模將達(dá)到1.9萬(wàn)億元，而若按照305元/平米投資均價(jià)（在北京地區(qū)436元/平米均價(jià)基礎(chǔ)上打7折）估算，對(duì)應(yīng)投資規(guī)模將達(dá)到3.1萬(wàn)億元。

圖：海綿城市部分低影響開發(fā)單項(xiàng)設(shè)施單價(jià)估算（北京地區(qū)）

資料來(lái)源：海綿城市建設(shè)技術(shù)指南，招商證券。

從狹義環(huán)保到廣義環(huán)保是大勢(shì)所趨

廣義環(huán)保中工業(yè)節(jié)能在經(jīng)濟(jì)下行周期有機(jī)會(huì)：一直以來(lái)，工業(yè)節(jié)能本就是空間極大的節(jié)能環(huán)保細(xì)分市場(chǎng)，但企業(yè)投入動(dòng)力常常不足，而現(xiàn)在到來(lái)的碳減排壓力，是推動(dòng)工業(yè)節(jié)能市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力之一。此外，經(jīng)濟(jì)不景氣帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，是推動(dòng)工業(yè)節(jié)能市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力之二。

♦以神霧環(huán)保電石行業(yè)節(jié)能改造技術(shù)為例：目前，電石市場(chǎng)均價(jià)在2200元/噸左右，神霧環(huán)保電石生產(chǎn)新工藝改造后，將帶來(lái)520元/噸的新增盈利空間。雖然電石行業(yè)目前處于產(chǎn)能過(guò)剩、不景氣狀態(tài)，但對(duì)神霧電石生產(chǎn)新工藝表現(xiàn)了極大興趣，節(jié)能改造積極性高。

神霧環(huán)保

01技術(shù)獨(dú)家，節(jié)能空間廣

已投產(chǎn)首個(gè)內(nèi)蒙港原項(xiàng)目運(yùn)行穩(wěn)定，節(jié)能效益好，下一步將向下游延伸：根據(jù)神霧環(huán)保3月11日發(fā)布會(huì)當(dāng)天的數(shù)據(jù)，公司新工藝下的港原電石生產(chǎn)成本為1620元/噸，較之傳統(tǒng)工藝2140元/噸的成本，下降24%，目前項(xiàng)目運(yùn)行穩(wěn)定，節(jié)能效益良好。

顯著降低電石生產(chǎn)成本并非終點(diǎn)，下一步將重點(diǎn)推動(dòng)電石—乙炔—聚乙烯示范項(xiàng)目，并在今后向更多的下游化工產(chǎn)品延伸。通過(guò)與石腦油制烯烴、煤氣化制烯烴路線比較，公司的乙炔法可接受的最低油價(jià)水平在$30，且絕對(duì)利潤(rùn)空間均隨著油價(jià)上漲而不斷增厚。

02業(yè)績(jī)彈性大

2016年進(jìn)入訂單收獲期，業(yè)績(jī)彈性大：2016年我們預(yù)計(jì)收入58.5億元，凈利潤(rùn)8.6億元，同比增長(zhǎng)375%，EPS為2.1元/股，2017年預(yù)計(jì)收入92.5億元，凈利潤(rùn)14.2億元，同比增長(zhǎng)65%，EPS為3.5元/股，業(yè)績(jī)彈性高，給予2017年利潤(rùn)25倍動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)87.75元/股。更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，若集團(tuán)其他技術(shù)得以順利注入，長(zhǎng)遠(yuǎn)空間可達(dá)500-1000億元市值。
 

環(huán)保中報(bào)統(tǒng)計(jì)情況