《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》解讀

今年3月份政府在多個誠提及市朝債轉(zhuǎn)股，中信建投作為全市場最早研究本輪債轉(zhuǎn)股的賣方研究機構(gòu)之一在3月及4月的數(shù)份報告中就堅持認為本輪債轉(zhuǎn)股有望助力過剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革，采取的債轉(zhuǎn)股方式是市朝的，債轉(zhuǎn)股成本極有可能由銀行承擔而不是由財政注資，對債轉(zhuǎn)股的對象選擇上將會是行業(yè)龍頭企業(yè)或者地方龍頭企業(yè)，僵尸企業(yè)不可能直接參與債轉(zhuǎn)股。5月9日，權(quán)威人士講話提到“對那些確實無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要動輒搞債轉(zhuǎn)股”，從而驗證了我們一直堅持的觀點。

《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》解讀

8月6日，財新稱銀監(jiān)會已就《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》向各方征求意見。《意見》重申了“市朝、法治化”是本輪債轉(zhuǎn)股的基本原則?！兑庖姟贰爸С纸鹑谫Y產(chǎn)管理公司(AMC)、地方資產(chǎn)管理公司，對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市朝債轉(zhuǎn)股”?！兑庖姟费永m(xù)了銀監(jiān)會一直以來“有保有壓”的信貸指導政策，支持骨干企業(yè)的合理資金需求，支持其市朝債轉(zhuǎn)股，但要嚴厲打擊逃廢債行為，對僵尸企業(yè)“要堅決壓縮、退出相關(guān)貸款”。

一、總體上我們認為

1.債轉(zhuǎn)股目的在于幫助企業(yè)去產(chǎn)能。去年中央經(jīng)濟工作會議將去產(chǎn)能列為2016年五大任務(wù)之首，而去產(chǎn)能面臨債務(wù)處理和職工安置兩大問題，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)負擔減輕，能更有余力解決這兩個問題。

2.本輪債轉(zhuǎn)股偏市朝但仍會有政策性因素。如98年那樣的政策性大規(guī)模債轉(zhuǎn)股不會重來，財政兜底的可能性低，但政府仍可能通過補貼和轉(zhuǎn)股企業(yè)范圍設(shè)定來推動和指導債轉(zhuǎn)股。

二、對股市的影響

1.債轉(zhuǎn)股作為推進供給側(cè)改革的一環(huán)，與近期煤炭領(lǐng)域CDS和國源煤炭資產(chǎn)管理公司一道標志著資本市場助力供給側(cè)改革向縱深推進。

2.以上舉措尤其是債轉(zhuǎn)股作為當下過剩行業(yè)供給側(cè)改革破解債務(wù)風險一項重要環(huán)節(jié)，將優(yōu)化企業(yè)負債狀況，有利于提高改革預期與加速改革推進，煤鋼等行業(yè)將成為最大受益者。免息、債轉(zhuǎn)股等可實現(xiàn)煤企大幅縮減利息成本，而CDS增信更為企業(yè)進一步融資降低門檻，總體上融資成本的壓縮有利于釋放利潤與現(xiàn)金流空間。但目前以上舉措僅初步出臺設(shè)想，尚無定量標準，且債轉(zhuǎn)股實施主要針對集團層面，對上市公司直接影響較校我們繼續(xù)看好價格修復的主線，供給側(cè)強化配合弱需求下的價格修復，以黑色、有色為代表的周期行業(yè)供需格局會進一步改善，建議重點配置。

3.我們預計該文件后，關(guān)于銀行直接債轉(zhuǎn)股的詳細政策文件也將出臺，部分銀行籌劃的直接債轉(zhuǎn)股項目將陸續(xù)落地。預計銀行將通過子公司的方式推進直接債轉(zhuǎn)股，可以避開12.5倍資本監(jiān)管的要求。政策超預期的可能性大。此次債轉(zhuǎn)股沒有規(guī)模上和額度上的要求，銀行有一定自主選擇權(quán)，會量力而為，會甄別優(yōu)質(zhì)項目。政策短期對銀行股估值沖擊有限，中期有利估值抬升。

三、對債市的影響

1.我們認為債轉(zhuǎn)股主要是針對銀行貸款，而債券尤其是公募債券債轉(zhuǎn)股的成本大，協(xié)調(diào)難度大，推行的可能性極低。這從東北特鋼、鞍鋼集團和中聯(lián)重科(行情000157,買入)等企業(yè)在債券持有人壓力下承諾不對債券債轉(zhuǎn)股就可以看出。

2.若企業(yè)債轉(zhuǎn)股成功則有利于降低該企業(yè)的債務(wù)負擔，有利于已經(jīng)違約債券的最終償還，有利于降低存續(xù)債券的違約風險。

3.本輪債轉(zhuǎn)股主要針對過剩產(chǎn)能行業(yè)龍頭企業(yè)，其特征是規(guī)模大、債務(wù)率高、經(jīng)營水平不差。根據(jù)上述標準我們認為煤炭行業(yè)的伊泰集團、永城煤電、淮南礦業(yè)、潞安集團、冀中能源(行情000937,買入)、陽泉煤業(yè)(行情600348,買入)、晉煤集團、山東能源、晉能集團、大同煤礦、山西焦煤、中煤能源 (行情601898,買入)、陜西煤化工;鋼鐵行業(yè)的首鋼集團、山東鋼鐵(行情600022,買入)、河北鋼鐵等發(fā)行人債轉(zhuǎn)股的可能性?較大，債轉(zhuǎn)股利好這些企業(yè)存續(xù)債券的兌付。

4.銀監(jiān)會此次出臺過剩產(chǎn)能行業(yè)債務(wù)處置意見，再次驗證了我們一直堅持主推的過剩產(chǎn)能龍頭企業(yè)債券的優(yōu)選策略。債轉(zhuǎn)股政策推出后這些企業(yè)債券的投資價值將更加凸顯。

(責任編輯：云海)