《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》解讀

今年3月份政府在多個(gè)誠(chéng)提及市朝債轉(zhuǎn)股，中信建投作為全市場(chǎng)最早研究本輪債轉(zhuǎn)股的賣方研究機(jī)構(gòu)之一在3月及4月的數(shù)份報(bào)告中就堅(jiān)持認(rèn)為本輪債轉(zhuǎn)股有望助力過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革，采取的債轉(zhuǎn)股方式是市朝的，債轉(zhuǎn)股成本極有可能由銀行承擔(dān)而不是由財(cái)政注資，對(duì)債轉(zhuǎn)股的對(duì)象選擇上將會(huì)是行業(yè)龍頭企業(yè)或者地方龍頭企業(yè)，僵尸企業(yè)不可能直接參與債轉(zhuǎn)股。5月9日，權(quán)威人士講話提到“對(duì)那些確實(shí)無(wú)法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞債轉(zhuǎn)股”，從而驗(yàn)證了我們一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)。

《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》解讀

8月6日，財(cái)新稱銀監(jiān)會(huì)已就《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》向各方征求意見?！兑庖姟分厣炅恕笆谐⒎ㄖ位笔潜据唫D(zhuǎn)股的基本原則?！兑庖姟贰爸С纸鹑谫Y產(chǎn)管理公司(AMC)、地方資產(chǎn)管理公司，對(duì)鋼鐵煤炭企業(yè)開展市朝債轉(zhuǎn)股”?！兑庖姟费永m(xù)了銀監(jiān)會(huì)一直以來(lái)“有保有壓”的信貸指導(dǎo)政策，支持骨干企業(yè)的合理資金需求，支持其市朝債轉(zhuǎn)股，但要嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，對(duì)僵尸企業(yè)“要堅(jiān)決壓縮、退出相關(guān)貸款”。

一、總體上我們認(rèn)為

1.債轉(zhuǎn)股目的在于幫助企業(yè)去產(chǎn)能。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將去產(chǎn)能列為2016年五大任務(wù)之首，而去產(chǎn)能面臨債務(wù)處理和職工安置兩大問(wèn)題，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)負(fù)擔(dān)減輕，能更有余力解決這兩個(gè)問(wèn)題。

2.本輪債轉(zhuǎn)股偏市朝但仍會(huì)有政策性因素。如98年那樣的政策性大規(guī)模債轉(zhuǎn)股不會(huì)重來(lái)，財(cái)政兜底的可能性低，但政府仍可能通過(guò)補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)股企業(yè)范圍設(shè)定來(lái)推動(dòng)和指導(dǎo)債轉(zhuǎn)股。

二、對(duì)股市的影響

1.債轉(zhuǎn)股作為推進(jìn)供給側(cè)改革的一環(huán)，與近期煤炭領(lǐng)域CDS和國(guó)源煤炭資產(chǎn)管理公司一道標(biāo)志著資本市場(chǎng)助力供給側(cè)改革向縱深推進(jìn)。

2.以上舉措尤其是債轉(zhuǎn)股作為當(dāng)下過(guò)剩行業(yè)供給側(cè)改革破解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一項(xiàng)重要環(huán)節(jié)，將優(yōu)化企業(yè)負(fù)債狀況，有利于提高改革預(yù)期與加速改革推進(jìn)，煤鋼等行業(yè)將成為最大受益者。免息、債轉(zhuǎn)股等可實(shí)現(xiàn)煤企大幅縮減利息成本，而CDS增信更為企業(yè)進(jìn)一步融資降低門檻，總體上融資成本的壓縮有利于釋放利潤(rùn)與現(xiàn)金流空間。但目前以上舉措僅初步出臺(tái)設(shè)想，尚無(wú)定量標(biāo)準(zhǔn)，且債轉(zhuǎn)股實(shí)施主要針對(duì)集團(tuán)層面，對(duì)上市公司直接影響較校我們繼續(xù)看好價(jià)格修復(fù)的主線，供給側(cè)強(qiáng)化配合弱需求下的價(jià)格修復(fù)，以黑色、有色為代表的周期行業(yè)供需格局會(huì)進(jìn)一步改善，建議重點(diǎn)配置。

3.我們預(yù)計(jì)該文件后，關(guān)于銀行直接債轉(zhuǎn)股的詳細(xì)政策文件也將出臺(tái)，部分銀行籌劃的直接債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目將陸續(xù)落地。預(yù)計(jì)銀行將通過(guò)子公司的方式推進(jìn)直接債轉(zhuǎn)股，可以避開12.5倍資本監(jiān)管的要求。政策超預(yù)期的可能性大。此次債轉(zhuǎn)股沒(méi)有規(guī)模上和額度上的要求，銀行有一定自主選擇權(quán)，會(huì)量力而為，會(huì)甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。政策短期對(duì)銀行股估值沖擊有限，中期有利估值抬升。

三、對(duì)債市的影響

1.我們認(rèn)為債轉(zhuǎn)股主要是針對(duì)銀行貸款，而債券尤其是公募債券債轉(zhuǎn)股的成本大，協(xié)調(diào)難度大，推行的可能性極低。這從東北特鋼、鞍鋼集團(tuán)和中聯(lián)重科(行情000157,買入)等企業(yè)在債券持有人壓力下承諾不對(duì)債券債轉(zhuǎn)股就可以看出。

2.若企業(yè)債轉(zhuǎn)股成功則有利于降低該企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，有利于已經(jīng)違約債券的最終償還，有利于降低存續(xù)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.本輪債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)龍頭企業(yè)，其特征是規(guī)模大、債務(wù)率高、經(jīng)營(yíng)水平不差。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)我們認(rèn)為煤炭行業(yè)的伊泰集團(tuán)、永城煤電、淮南礦業(yè)、潞安集團(tuán)、冀中能源(行情000937,買入)、陽(yáng)泉煤業(yè)(行情600348,買入)、晉煤集團(tuán)、山東能源、晉能集團(tuán)、大同煤礦、山西焦煤、中煤能源 (行情601898,買入)、陜西煤化工;鋼鐵行業(yè)的首鋼集團(tuán)、山東鋼鐵(行情600022,買入)、河北鋼鐵等發(fā)行人債轉(zhuǎn)股的可能性?較大，債轉(zhuǎn)股利好這些企業(yè)存續(xù)債券的兌付。

4.銀監(jiān)會(huì)此次出臺(tái)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)債務(wù)處置意見，再次驗(yàn)證了我們一直堅(jiān)持主推的過(guò)剩產(chǎn)能龍頭企業(yè)債券的優(yōu)選策略。債轉(zhuǎn)股政策推出后這些企業(yè)債券的投資價(jià)值將更加凸顯。

(責(zé)任編輯：云海)