2016年國企改革四大投資機遇

　　2月23日國資委舉辦的“國企國資改革研討會”上，國資委研究中心主任楚序平表示，隨著以《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》為引領(lǐng)、若干文件為配套的“1+N”文件體系基本形成，國企改革在2016年將步入“政策落實年”，董事會選聘經(jīng)營管理層、推進授權(quán)試點等一批重大舉措落地也將邁出實質(zhì)性步伐。

　　國務院國資委副秘書長彭華崗在會上表示：“今年國企改革要堅持試點先行，圍繞重點難點問題開展‘十項改革試點’?！?十項改革試點：落實董事會職權(quán)、市場化選聘經(jīng)營管理者、推行職業(yè)經(jīng)理人制度、企業(yè)薪酬分配差異化改革、國有資本投資運營公司、中央企業(yè)兼并重組、部分重要領(lǐng)域混合所有制改革、混合所有制企業(yè)員工持股、國有企業(yè)信息公開，以及剝離企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題等試點。

　　2015 年國企改革取得進展。2015 年9月13日，中共中央、國務院印發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，標志著國企改革頂層設(shè)計方案出臺。17 家省級國資委和 40戶中央企業(yè)提出方案。公司制股份制改革成效顯著，全國國有企業(yè)改制面已達80%；法人治理結(jié)構(gòu)不斷完善，2015年中央企業(yè)建設(shè)規(guī)范董事會的企業(yè)增加11戶，總數(shù)達到 85戶。企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組步伐加快，12戶中央企業(yè)完成 聯(lián)合重組，中央企業(yè)從 2014年年底的112戶調(diào)整為2015年年底的 106 戶。

　　2、2016年國企改革五大方向：央企試點、地方試點、兼并重組、去產(chǎn)能、資產(chǎn)注入

　　2.1、有望啟動第二批國企改革試點

　　國資委有望啟動第二批國企改革試點。目前，已有誠通集團和中國國新兩家央企確定為資本營運公司試點企業(yè)。14年9月，國資委審議了四項改革試點，確定了第一批試點企業(yè)，包括中糧、中建材、中國醫(yī)藥、國開發(fā)、中國節(jié)能、新興際華，旗下內(nèi)地、香港兩地上市公司共34家。其中，中國醫(yī)藥、中國建材入圍發(fā)展混合所有制經(jīng)濟試點，中糧、國開投入圍改組國有資本投資公司試點，中國節(jié)能環(huán)保、中國建材、新興際華和中國醫(yī)藥4家集團入圍中央企業(yè)董事會行使高級管理人員選聘、業(yè)績考核和薪酬管理職權(quán)試點。

　　2月25日，國資委、國家發(fā)改委、人社部聯(lián)合發(fā)布會上披露國企“十項改革試點”。包括，落實董事會職權(quán)、市場化選聘經(jīng)營管理者、推行職業(yè)經(jīng)理人制度、企業(yè)薪酬分配差異化改革、國有資本投資運營公司、央企兼并重組、部分重要領(lǐng)域混合所有制改革、混合所有制企業(yè)員工持股、國企信息公開工作、剝離企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題試點。

　　與四項改革試點相比，十項改革試點主要有三點不同。第一，頂層設(shè)計方案出臺后，對國企改革的部署重點更加明確，試點更加具體，針對性更強。第二，新增了供給側(cè)改革等內(nèi)容，例如，兼并重組試點。

　　第三，內(nèi)容更豐富，范圍也進一步擴大。根據(jù)國資委確定央企改革第一批試點的原則以及最終確定試點集團的特點，將從四個特點來選擇重點關(guān)注的集團：集團性質(zhì)以競爭類為主，且是產(chǎn)業(yè)龍頭公司；集團具有一定改革基礎(chǔ)及經(jīng)驗；集團改革方向較為明確；管理層改革積極性較高或有相關(guān)表態(tài)。

　　2.2、助力供給側(cè)改革去產(chǎn)能

　　供給側(cè)改革和國企改革是2016年的兩大改革熱點，交集是落后產(chǎn)能行業(yè)的國企改革。去產(chǎn)能是供給側(cè)改革的重中之重，并且產(chǎn)能落后的企業(yè)很多是國有企業(yè)。預計2016年兩會上，對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能、僵尸企業(yè)清理等方面將有進一步的政策指示。目前鋼鐵、煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的方案已出，后面水泥、玻璃、有色等領(lǐng)域的方案預計也將在兩會后陸續(xù)出臺。

　　2.3、擴大地方國企改革自主權(quán)

　　在盤活資產(chǎn)的內(nèi)生驅(qū)動及供給側(cè)改革的外部推動下，地方國企的步伐會加大，混改、整體上市也將迎來大動作。目前各省兩會都已召開，上海、江蘇、浙江、江西、湖南、福建、廣東、山東、河北、河南、吉林、寧夏、新疆等十余省區(qū)市均在政府工作報告中部署了2016年的地方國企改革工作，要求加速重組調(diào)結(jié)構(gòu)、清退落后產(chǎn)能、推進資產(chǎn)證券化和股權(quán)多元化，以及試點投資運營公司模式等。另外，以混合所有制為導向的市場化兼并重組也將加速，包括整體上市以及整合重組都是地方國企改革的主要方向。

　　2.4、加速國企兼并重組

　　2016年是國企兼并重組和清退年，國企兼并重組可能超預期。在監(jiān)管部門鼓勵、市場倒逼、制度建設(shè)地推進下，更多的國有企業(yè)將以龍頭企業(yè)為依托，通過股權(quán)合作、資產(chǎn)置換、無償劃轉(zhuǎn)等方式，實現(xiàn)強強聯(lián)手和專業(yè)化重組。同時，也加快一些缺乏競爭優(yōu)勢的非主業(yè)領(lǐng)域及一般產(chǎn)業(yè)低端環(huán)節(jié)的退出，以配合供給側(cè)改革。其中，鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、玻璃、有色、船舶、航運等產(chǎn)能過剩行業(yè)將是2016年國企兼并重組的重點。2016年首場央企重組大戲已開啟，2月23日國旅集團和港中旅集團宣布正在籌劃戰(zhàn)略重組。

　　2.5、兼顧穩(wěn)增長和防風險

　　國企改革中“僵尸企業(yè)”的處置并不是讓企業(yè)直接倒閉或者退市，首選還是并購重組，通過資本運作來“出清”。2015年底，中央經(jīng)濟工作會議對“去產(chǎn)能”提出明確要求：“兼并重組為主，破產(chǎn)清算為輔?！?016年2月22日政治局會議強調(diào)“重點領(lǐng)域風險防控”，也包括僵尸企業(yè)的處置問題。但是，煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、有色等傳統(tǒng)行業(yè)涉及資產(chǎn)規(guī)模大、從業(yè)人員多，出清過程造成大量失業(yè)、不良貸款率上升不可避免。如何在供給側(cè)改革的同時，做好風險防控，是國企改革能否成功的先決條件。

　　3、國企改革四大投資機遇

　　3.1、行業(yè)整合重組

　　六大特點尋標的。企業(yè)性質(zhì)以競爭類為主，并且是行業(yè)龍頭公司；企業(yè)處于產(chǎn)能過?；蛴绊憞野踩袠I(yè)，政府有政策支持；企業(yè)效益差，甚至長期處于虧損狀態(tài)，改革需求迫切；產(chǎn)業(yè)集中度低，核心競爭力與國際同業(yè)存在一定差距；國內(nèi)所剩余的空間與較大體量的產(chǎn)能不匹配，必須依靠出口和產(chǎn)能輸出來化解；地方國資委或企業(yè)管理層改革積極性較高或有相關(guān)表態(tài)。

　　鋼鐵：2016年2月4日，國務院發(fā)布《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，意見表明，在化解過剩產(chǎn)能中，要引導企業(yè)主動退出。兼并重組為主動退出的方式之一，鼓勵有條件的鋼鐵企業(yè)實施跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制減量化兼并重組，重點推進產(chǎn)鋼大聲的企業(yè)實施兼并重組，退出部分過剩產(chǎn)能。預計寶鋼、鞍鋼、武鋼、河北鋼鐵等都有可能成為鋼企整合的潛在平臺。

　　煤炭：針對煤炭企業(yè)主體分散，小煤礦過多、上下游融合度弱、利用度低等問題，發(fā)改委提出推動發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，鼓勵大型煤炭企業(yè)兼并重組中小型企業(yè)，利用3年時間，力爭單一煤炭企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模全部達到300萬噸/年以上。轉(zhuǎn)型方面鼓勵發(fā)展煤電一體化，引導大型火電企業(yè)與煤炭企業(yè)之間參股，有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工，加快煤層氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。神華集團和中煤集團等央企、各煤炭大省省國資委旗下大型煤炭企業(yè)都可能成為區(qū)域內(nèi)煤企整合平臺。

　　水泥：2016政策推動大企業(yè)“大整合”：未來圍繞國企改革對央企“做大、做強、做優(yōu)”的主導思想，占行業(yè)40%產(chǎn)能的大企業(yè)間整合或在2016年引起行業(yè)格局劇變。我們判斷在建材水泥行業(yè)中材國際、中國建材和海螺水泥存在整合可能。

　　有色金屬：低效企業(yè)退出加速，過剩產(chǎn)能加速剝離。落后產(chǎn)能出清的同時，優(yōu)質(zhì)信貸資源和盈利產(chǎn)能有望伴隨處置過程向龍頭企業(yè)集，龍頭企業(yè)份額提升，需求價格彈性恢復。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能成本差異顯著。從成本角度考慮。從成本角度考慮，以自備電為主的魏橋鋁業(yè)、信發(fā)集團噸電成本低于0.25元/度，噸鋁現(xiàn)金成本約8600元/噸，顯著低于中鋁系0.35元/度以上的噸電成本和約11500元/噸的現(xiàn)金成本。

　　伴隨電解鋁產(chǎn)能出清，優(yōu)勢電力資源有望向大型集團傾斜，企業(yè)成本端具備顯著的邊際改善。隨著中小有色金屬采選和冶煉企業(yè)退出，大型企業(yè)有望整合礦山資源提升礦石自給率。有色國企上市公司中，中色股份、中國鋁業(yè)、江西銅業(yè)參與兼并重組的可能性較高。整合國內(nèi)礦產(chǎn)資源，控制產(chǎn)能無效擴張，通過“一帶一路”戰(zhàn)略，收購海外優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，降低成本，增加在國際市場中的定價權(quán)。

　　建筑：隨著中國人口和房地產(chǎn)長周期拐點的來臨，中國的城鎮(zhèn)化接近尾聲，對建筑的需求呈下降趨勢。建筑行業(yè)大型國企面對國內(nèi)所剩余的空間與其較大體量的產(chǎn)能不匹配的現(xiàn)象，必須依靠出口和產(chǎn)能輸出來化解。因此，建筑業(yè)大型國企紛紛走上了依靠國家“一帶一路”戰(zhàn)略，去海外開拓工程建設(shè)項目，來消化過剩產(chǎn)能的道路。

　　但在鼓勵“走出去”的戰(zhàn)略下，由于建筑業(yè)同質(zhì)化的特征，又出現(xiàn)了國企間內(nèi)部惡性競爭的頑疾。所以政府希望通過大型國企間強強聯(lián)手的方式，避免內(nèi)部惡性競爭，優(yōu)勢互補，打造國家品牌，促使本土品牌真正走出去，占據(jù)國際市場。我們預計中國建筑、中國交建、中鐵建、中國中鐵、中國化學、中國電建、葛洲壩等大型國企間兼并重組，強強聯(lián)手的概率較大。

　　船舶制造：全球經(jīng)濟復蘇緩慢，世界航運市場陷入長期低迷，BDI指數(shù)從2008年的11793點跌至2016年2月末的329點，集裝箱、油輪和干散貨的各種運價均萎靡不振。受下游航運需求不足影響，中國造船業(yè)面臨嚴重的產(chǎn)能過剩矛盾。中國是當前世界第一大造船國，船舶訂單量、建造量和未交付訂單量這三個指標在世界市場占有率均排名前列，但與日、韓等造船業(yè)先進國家相比，中國造船企業(yè)在技術(shù)競爭力、效益等方面都存在較大差距。

　　船舶行業(yè)的央企占比較高，單個企業(yè)的規(guī)模擴張已趨極限，再擴張難度大，因而 需要通過整合來提升規(guī)模和綜合競爭力。造船央企的強強聯(lián)合可以達到優(yōu)勢互補、優(yōu)化資源配臵、消除過度競爭、解決行業(yè)產(chǎn)能過剩、促使造船行業(yè)“走出去”、 打造造船業(yè)國家品牌從而進一步參與到國際競爭中去的目的，因此我們認為在下游航運業(yè)，中國遠洋和中國海運、招商局集團和外運長航四家央企已合并為二的背景下，造船業(yè)央企中船重工和中船工業(yè)的合并也值得期待。

　　2015年3月底，中國船舶重工集團公司和中國船舶工業(yè)集團公司均發(fā)布消息稱，中船重工“北船”和中船工業(yè)“南船”的領(lǐng)導層對調(diào)，考慮到中船工業(yè)的科研實力和多元化的產(chǎn)品設(shè)計能力，如果與中船重工的接單能力相結(jié)合，相信未來能夠互補雙方的短板，發(fā)揮各自的長處。

　　軍工：據(jù)斯德哥爾摩國際和平研究所的年度報告顯示，在 2009 年至 2014 年的常規(guī)武器出口貿(mào)易中，美國占全球出口量的 31%，俄羅斯以 27%位居第二。而作為世界第二大經(jīng)濟體的中國，雖然位列第三，但只有5%的份額，和美俄的差距巨大，與中國的政治、經(jīng)濟大國地位明顯不匹配。

　　國際軍售市場對中國來講，空間巨大，潛力無限，因此需要提高中國軍工企業(yè)的競爭力來參與全球軍售市場的競爭，這其中軍工央企合并是重要的手段。而且軍工資產(chǎn)整合是全球普遍現(xiàn)象。上世紀 90 年代開始，美國 50 多家軍工企業(yè)經(jīng)過并購整合后，形成了目前洛克希德?馬丁、波音等美國五大主要軍工集團。

　　因為國防軍工事關(guān)國家安全，中國并不完全鼓勵軍工行業(yè)的競爭，通過整合做大做強軍工集團，以發(fā)揮大兵團的作戰(zhàn)優(yōu)勢也是大勢所趨。可以預計，軍工國企改革的重大戰(zhàn)略舉措，將是大力推動軍工企業(yè)的合并與重組，以優(yōu)化國防工業(yè)產(chǎn)業(yè)效率，促進先進技術(shù)研發(fā)。

　　軍工央企中兵器工業(yè)集團、兵器裝備集團的合并可能性最大，這兩個集團當前核 心能力建設(shè)不足，產(chǎn)業(yè)集中度低，集約化程度差，產(chǎn)業(yè)龐雜，參與國際競爭能力 較弱，二者整合之后，有望躋身世界軍工巨頭行列。

　　3.2、并購開放

　　2016年3月2日，國家商務部新聞發(fā)言人沈丹陽在回應相關(guān)熱點時表示，將積極支持外資并購方式參與國企改革。

　　外資并購規(guī)模占比仍遠低于國際水平。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，跨國并購在全球資本流動中一直占有較高比重，并購活躍的年份往往會帶動國際資本流動的大幅增長。如2015年全球跨國并購增長61%，由此帶動全球FDI增長36%。

　　2015年全球跨國并購占全球外國投資的占比已升至38%，而同期境外投資者以并購方式對我國投資178億美元，僅占全國吸收外資的14%。盡管我國近幾年外資并購呈穩(wěn)步上升趨勢，但其規(guī)模和占比仍遠低于國際水平，尚未形成所謂‘并購潮’的現(xiàn)象。

　　鼓勵外資并購，有利于盤活供給存量，帶動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。沈丹陽說，“關(guān)于外資以并購方式參與國企改革，我們認為應予以積極支持?！痹诋斍拔覈Y源能源承載力有限的情況下，通過鼓勵外資并購，有利于盤活供給存量，有利于帶動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，有利于引入國際領(lǐng)先的管理經(jīng)驗，從而進一步提升我國企業(yè)的國際競爭力。

　　減少外資準入限制。2016年商務部將在進一步擴大利用外資和提高利用外資水平方面動更多的腦筋，下更大的力氣。減少外資準入限制性措施，積極引導鼓勵外商投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)，補齊我國部分領(lǐng)域產(chǎn)品和服務有效供給不足的短板。

　　3.3、地方國企改革機遇

　　地方國企改革要和地方債務的化解、投融資平臺的清理、財稅體制等很多問題結(jié)合起來。從數(shù)量上來看，地方國企占比70%；從營業(yè)收入來看，央企大概占60%，地方國企占40%。但是，地方國企從2013年開始，效益下降非常明顯。地方國企的改革任務和央企的改革任務有所不同，地方國企改革要和地方債務的化解、投融資平臺的清理、財稅體制等很多問題結(jié)合起來。

　　多省市已部署2016年的國企改革工作。上海、吉林、浙江、山東、江西、湖南、廣東、福建、寧夏、新疆、河北、河南、江蘇等十余省區(qū)市均在政府工作報告中部署了2016年的國企改革主要工作，在加速重組調(diào)結(jié)構(gòu)、清退落后產(chǎn)能、資產(chǎn)證券化、股權(quán)多元化以及投資運營公司等方面提出諸多新要求。值得注意的是，以混合所有制為導向的市場化兼并重組將加速，包括整體上市以及整合重組均是地方國企改革的主要路徑。

　　3.4、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入

　　通過注入集團公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高整個集團資產(chǎn)證券化率，改善公司治理，提升上市公司價值。此類國企投資標的建議關(guān)注符合以下標準的上市公司：一、大集團小上市公司，集團公司資產(chǎn)證券化率較低且有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。二、上市公司屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，政府有去產(chǎn)能政策支持，改革需求更迫切。三、長期處于虧損狀態(tài)，有保殼需求。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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