石油化工行業(yè)：氣價(jià)上調(diào)誰將受益？

前期發(fā)改委上調(diào)了天然氣價(jià)格，其中增量氣價(jià)漲幅高達(dá)1.2元/方，基本接近市場(chǎng)化。本次調(diào)價(jià)解決了上游企業(yè)的巨虧，保證了中長(zhǎng)期的供給，預(yù)計(jì)未來量上的增長(zhǎng)將更加明確。對(duì)此，我們最為看好天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中的CNG、長(zhǎng)輸管網(wǎng)及增量城市燃?xì)?，建議重點(diǎn)關(guān)注金鴻能源(29.79,-0.450,-1.49%)、光正鋼構(gòu)(6.80,-0.070,-1.02%)，并提示天然氣發(fā)電和天然氣化工產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)。

1。天然氣價(jià)格上調(diào)影響深遠(yuǎn)

發(fā)改革委通知自7月10日起，上調(diào)非居民存量用氣價(jià)格0.4元，增量用氣調(diào)至可替代能源價(jià)格85%，(我們測(cè)算為上調(diào)1.2元)，并上調(diào)化肥用氣0.25元。我們分析認(rèn)為本次調(diào)價(jià)可能有以下幾大影響：

1.1量的擴(kuò)張有了充分保障

我國2012年天然氣進(jìn)口依存度為28.2%，其中進(jìn)口氣分為陸上管網(wǎng)氣和海上LNG.12年我國陸上管網(wǎng)氣進(jìn)口220億方，進(jìn)口均價(jià)為2.7元/立方米，而入網(wǎng)價(jià)在調(diào)價(jià)前僅為1.2元/立方米，每方虧損1.5元/立方米；海上LNG進(jìn)口201.4億方，進(jìn)口均價(jià)為2.23元/立方米，除了部分以車用LNG形式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化銷售外，大部分還是并入主管網(wǎng)，而華東市場(chǎng)的門站價(jià)為2.4元左右，考慮氣化成本0.37元/立方米，單方虧損也在0.2元/立方米。

在現(xiàn)行價(jià)格體系下，預(yù)計(jì)中石油全年將虧損419億元，今年1季度再度虧損145億元。如果定價(jià)機(jī)制不做調(diào)整，進(jìn)口企業(yè)完全沒有任何積極性。因此盡管12年底，中緬線就已經(jīng)貫通，但因?yàn)閮r(jià)格問題至今都沒有通氣，而中俄線也同樣因?yàn)閮r(jià)格問題，遲遲無法開工。因此只有將進(jìn)口氣合理定價(jià)，才能實(shí)現(xiàn)我國十二五末規(guī)劃的935億方進(jìn)口量目標(biāo)。

本次調(diào)價(jià)中增量氣的調(diào)整基本上實(shí)現(xiàn)了一步到位，進(jìn)口企業(yè)雖然還有虧損，但幅度有限，完全可以通過國產(chǎn)氣的盈利來彌補(bǔ)，因此我國未來天然氣供給放量可能性大為提升，為行業(yè)未來的大發(fā)展鋪平了道路。

1.2下游需求結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生根本改變

本次調(diào)價(jià)也體現(xiàn)出政府對(duì)需求并不擔(dān)心，至少是敢于通過調(diào)價(jià)來測(cè)試需求端的彈性。考慮到我國目前只有1.9億人用上天然氣，占總?cè)丝诘?4%。即使以中期城鎮(zhèn)化目標(biāo)70%測(cè)算，僅民用也可以消化掉2000億方以上的天然氣，所以天然氣未來需求增長(zhǎng)有充分量的保障。并且政府對(duì)所有價(jià)格調(diào)整都是規(guī)定的上限，因此即使下游需求出現(xiàn)超預(yù)期的下降，政府也完全有能力在執(zhí)行層面將價(jià)格制定在能夠保證需求繼續(xù)快速增長(zhǎng)的水準(zhǔn)上，所以未來天然氣在我國能源占比中快速提升的大邏輯沒有任何改變。

由于我國以前人為的扭曲天然氣價(jià)格，使得下游行業(yè)從需求到盈利都出現(xiàn)了很多錯(cuò)配。本次上調(diào)價(jià)格并在中期最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，對(duì)天然氣中下游行業(yè)將產(chǎn)生長(zhǎng)期深遠(yuǎn)的影響，具體如下：

1。長(zhǎng)輸管網(wǎng)、CNG行業(yè)、增量城燃將明顯受益：長(zhǎng)輸管網(wǎng)收取的是固定費(fèi)用，而CNG行業(yè)因?yàn)榕c汽油的價(jià)差足夠大，所以行業(yè)的盈利不受調(diào)價(jià)的影響，將單純受益于量的增長(zhǎng)；增量城燃因主要利潤(rùn)來自于初裝費(fèi)，所以對(duì)量的增長(zhǎng)也更為敏感；

2。天然氣化工和發(fā)電將會(huì)明顯受損：調(diào)價(jià)明顯提高了這些行業(yè)的成本，其中天然氣甲醇將會(huì)全行業(yè)虧損，氣頭尿素與煤頭拉平了成本，未來再次調(diào)價(jià)也會(huì)逐步喪失成本優(yōu)勢(shì)；天然氣發(fā)電相比光伏已經(jīng)沒有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，未來發(fā)展將會(huì)受到很大限制；

3。存量城燃與LNG行業(yè)將會(huì)以價(jià)換量：由于城市燃?xì)夂蚅NG都無法完全轉(zhuǎn)嫁成本增加，因此行業(yè)的ROE水平都會(huì)顯著下滑，但量增長(zhǎng)確定性提升，還是保證了行業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展，因此調(diào)價(jià)對(duì)行業(yè)的發(fā)展是短空長(zhǎng)多；

2。調(diào)價(jià)后顯著受益的行業(yè)

本次調(diào)價(jià)給行業(yè)帶來最大的變化就是量增的邏輯將更為確定，因此如果下游行業(yè)能夠充分轉(zhuǎn)嫁漲價(jià)，而不傷害利潤(rùn)率，則將顯著受益量增帶來的增長(zhǎng)。我們總結(jié)下游具備這個(gè)特征的行業(yè)有以下三個(gè)：

2.1長(zhǎng)輸管網(wǎng)行業(yè)

長(zhǎng)輸管網(wǎng)的收入來自于管輸費(fèi)，為國家規(guī)定價(jià)格，完全不受本次上游調(diào)價(jià)的影響。而成本端主要是折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用等固定成本，單位成本與銷量呈反比。所以本次調(diào)價(jià)帶來的增量氣供應(yīng)，將極大的利好該行業(yè)的發(fā)展，其中最為受益的企業(yè)為金鴻能源和陜天然氣(9.49,0.100,1.06%)。

2.2CNG行業(yè)

CNG汽車主要用于出租車和家用小轎車，因改裝費(fèi)很低，僅為5000千元左右，基本不影響車主的投資決策。對(duì)于車主而言，決定是否使用CNG最根本的考量因素就是其與汽油的比價(jià)關(guān)系。

按每公里燃料成本計(jì)算，油價(jià)為0.576元/公里，調(diào)價(jià)前國內(nèi)CNG平均售價(jià)為4元/方，對(duì)應(yīng)的燃料成本為0.36元/公里，是汽油的62.5%，即使將1.2元/方的調(diào)價(jià)成本完全轉(zhuǎn)嫁給下游，成本漲至0.47元/公里，也僅為油價(jià)的80%，車主依然會(huì)選擇CNG。所以我們判斷該行業(yè)還會(huì)延續(xù)此前的爆發(fā)性增長(zhǎng)，并且最困擾該行業(yè)的氣荒問題也有望在供給放量中得到解決，行業(yè)發(fā)展前景一片光明。在該行業(yè)我們建議重點(diǎn)關(guān)注在新疆地區(qū)大力發(fā)展CNG加氣站的光正鋼構(gòu)。

2.3增量城市燃?xì)夤?/p>

燃?xì)夤镜挠Ｊ街饕譃閮深?，成熟的燃?xì)夤纠麧?rùn)主要來自天然氣的批零價(jià)差。而新進(jìn)入一個(gè)城市的燃?xì)夤?，其利?rùn)則主要來自于初裝費(fèi)。目前初裝費(fèi)在2-3線城市普遍存在，每戶家庭基本在2000-3000元，以金鴻為例該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)80%，單戶利潤(rùn)高達(dá)2000元。而平均每戶家庭天然氣年消費(fèi)量為120-140立方米，燃?xì)赓M(fèi)不會(huì)超過400元，如果以正常的25%毛利率測(cè)算，則年銷氣利潤(rùn)為100元。這也就意味對(duì)于增量城燃來說，每戶家庭的初裝費(fèi)利潤(rùn)相當(dāng)于20年銷氣利潤(rùn)。因此如果天然氣的增量供應(yīng)如果有保障的話，具備異地?cái)U(kuò)張能力的企業(yè)將顯著受益。其中我們依然建議重點(diǎn)關(guān)注金鴻能源。

金鴻能源未來最大的增量市場(chǎng)在于河北張家口，該市由于臨近北京，環(huán)保壓力極大，因此一旦通氣后，居民用燃料將主要轉(zhuǎn)為天然氣。張家口現(xiàn)有人口450萬，預(yù)計(jì)家庭在100萬戶以上、如果以每戶初裝費(fèi)2500元，80%毛利率測(cè)算，則全部改裝天然氣后將有望帶來25億元收入和20億元利潤(rùn)。

4。以價(jià)換量，ROE會(huì)有所降低的行業(yè)

對(duì)于LNG和存量城市燃?xì)庑袠I(yè)而言，天然氣的影響則較為復(fù)雜。首先這些行業(yè)將顯著受益于供給瓶頸解除帶來的量的增長(zhǎng)，但由于沒法全部轉(zhuǎn)嫁成本，因此行業(yè)的ROE會(huì)有所下降。

4.1LNG汽車行業(yè)

LNG汽車與CNG不同，改裝成本較高，一般在6-7萬元，因此對(duì)調(diào)價(jià)要敏感的多。我們以目前柴油7.08元/L和LNG4.7元/方的價(jià)格測(cè)算，假設(shè)公交，客車，重卡的年行駛公里數(shù)分別為10,10,15萬公里，則其改裝的投資回收期為1.5,1.5,0.7年，占到總使用年限的38%，25%，15%。因此車主有充分的激勵(lì)進(jìn)行替換。

考慮到調(diào)價(jià)前LNG車旺盛的需求，我們認(rèn)為終端價(jià)格有一定向下游轉(zhuǎn)嫁的空間。如果我們依照收回改裝成本的時(shí)間為車輛總使用時(shí)間的1/2，即改裝投資回報(bào)率為100%測(cè)算，則可以向下游轉(zhuǎn)嫁的幅度為0.4-0.85元。對(duì)于存量氣的0.4元/方的漲價(jià)幅度，下游三種車型都可以承受。但對(duì)于增量氣1.2元的調(diào)價(jià)幅度，則不能完全轉(zhuǎn)嫁，需要中游企業(yè)承擔(dān)一部分成本提升。

我們將依照需要轉(zhuǎn)嫁成本最多的公交車進(jìn)行測(cè)算，則全產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)價(jià)后毛利率將從39%降至23%。毛利率雖下降明顯，但還是維持在較高水平，全產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)仍然有足夠的激勵(lì)去推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展，量增的邏輯依然沒有改變。

總體說來調(diào)價(jià)后，對(duì)于具體車型而言，重卡受影響最小，客車次之，公交影響最大；對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)而言，液化氣工廠需要承擔(dān)的成本最高，加氣站次之，設(shè)備廠商影響最小。

4.2存量城市燃?xì)?/p>

對(duì)于存量城市燃?xì)夤径裕湎掠蜗M(fèi)一般為民用、商用、工業(yè)用各占1/3.

1。民用：由于本次調(diào)價(jià)并不調(diào)整民用氣價(jià)格，因此成本沒有增加，并且部分地區(qū)給民用的供氣價(jià)格還在上調(diào)，因此盈利還有小幅改善的空間；

2。商用：由于競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品液化氣石油氣(LPG)的價(jià)格還在5元/方左右，因此有完全的轉(zhuǎn)嫁能力，也不會(huì)受到明顯影響；

3。工業(yè)用：對(duì)于沿海地區(qū)而言，工業(yè)用氣其實(shí)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)，其來源除了西氣東輸?shù)墓芫W(wǎng)氣外，還有海上進(jìn)口的LNG。如果管網(wǎng)終端價(jià)格調(diào)整幅度超過了沿海LNG銷售價(jià)格，則無法向下游轉(zhuǎn)嫁，因此其上限基本為3.6元/方，相比目前沿海工業(yè)氣均價(jià)高出0.6元/方，這也意味著有對(duì)于增量氣而言，有0.6元/方的成本增加無法轉(zhuǎn)嫁。

綜合而言，對(duì)存量城市燃?xì)馄髽I(yè)，增量氣漲價(jià)后，有接近0.2元/方成本無法轉(zhuǎn)嫁，這意味著銷售毛利率將從25%下降至18%左右。受影響比較大的企業(yè)包括：長(zhǎng)春燃?xì)?7.54,0.000,0.00%)、廣州發(fā)展(4.87,-0.080,-1.62%)及深圳燃?xì)?7.76,-0.050,-0.64%)等。

5。投資建議

綜上所述，我們最為看好天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中的CNG、長(zhǎng)輸管網(wǎng)及增量城市燃?xì)猓ㄗh重點(diǎn)關(guān)注金鴻能源、光正鋼構(gòu)，并提示天然氣發(fā)電和天然氣化工產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)。